基于中小房地产企业视角的房地产信托融资方式优化研究

内容摘要：房地产信托融资方式近年来已经成为房地产企业融资选择的重要途径。在国内，信托公司主要发行的房地产信托分为三种：房地产股权投资信托、房地产贷款融资信托、房地产受益权投资信托。本文针对这三种房地产信托的特征以及对房地产融资企业所造成的显性和隐性融资成本，通过三个真实的信托产品案例进行分析，提出不同房地产企业的融资优化方向。

国内房地产信托发展现状

（一）信托的起源与发展

房地产信托，对于投资者而言，是一种投资方式，对于融资者而言，是一种金融融资渠道，房地产信托是信托模式中的一个分类。信托作为一种制度，起源于13世纪英国的“尤斯”制，即用益设计。用益设计自13 世纪起开始流行于英国民间，其目的是为了规避当时英国封建法律制度对土地等财产的移转和处分所加的限制和负担（崔明霞、彭学龙，2001）。1822 年，美国的农民火灾与保险公司开始兼营以动产和房地产为对象的信托业务，后改名为农民放款信托公司，成为美国最早出现的一家信托公司。

我国金融机构早在100 多年以前就已经开始参与房地产公司的开发经营活动。我国的信托业始于 20 世纪初的上海。在我国信托行业的发展进程中，当时由于体制以及政府调控原因，信托业务与银行业务出现了重叠，信托业务的本质是“受人之托、代人理财”，但是当时国内信托的主要业务内容是执行了贷款的一部分功能。在我国信托业发展过程中，随着市场经济的不断深化，全行业先后经历五次清理整顿。在1982-1999 年之间，先后进行五次信托行业清理整顿主要是围绕信托业务的总量规模，信贷收支平衡、货币发行量控制为核心内容展开的（曹芳，2011）。随着国内市场体制的不断完善，信托业相关法律法规的不断完善，即《信托法》、《信

托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布实施，意味着信托业务在我国金融体系的地位正式确立。

（二）信托的基本概念以及特征

2001 年出台的《中华人民共和国信托法》，对信托的概念进行了完整的定义：信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。在这一定义中，指出了信托一个明显特征，即受益人与委托人可以是不同的主体，受托人运用的委托人委托其财产权，这部分财产是受到法律保护的。这一点可以理解为，委托人受到债务问题或者其他财务问题时，这部分财产是不用于清偿委托人的债务，所以信托在这一层面上而言，可以起到很好的家族财富传承作用。这也就是信托的独立性特征的具体体现。

信托的基本特征可以总结为：委托人对受托人的信用。信托本身是一种契约关系，是委托人出于对受托人的信托，将自己的财产权委托给受托人管理。信托财产及信托财产的转移是信托成立的基础。委托人在于受托人订立信托契约合同时，应该伴随着委托人的信托财产及财产权的转移，信托财产交由给委托人进行保管、投资升值，财产权则转移到受益人。信托是一种由他人进行财产的运用、管理、处分的财产管理制度。信托机构为财产所有者提供广泛有效的服务是信托的首要职能和唯一服务宗旨，并把管理、运用、处分、经营财产的作用体现在业务中。

我国房地产信托市场现状分析

房地产信托，就是信托公司发挥专业理财优势，通过实施信托计划筹集资金，用于房地产开发项目，为委托人获取一定的收益。与房地产信托很相似的是房地产投资信托（Real Estate Investment Trust，REITS），也是近年来房地产融资创新方向讨论较多的一种方式。但在目前，国内市场上还没有一款真正意义上的REITS产品。

（一）房地产信托市场的产品类型

房地产权益投资型信托，房地产融资企业将持有的物业作为信托财产，以物业自身的日常租金或经营收入等稳定现金流作为还款来源。房地产抵押贷款型信托，房地产公司向信托公司借款，并将土地使用权、在建工程或现房折价抵押，房地产公司产品到期后还本付息的融资方式。本质上仍是银行房地产开发贷款模式的延续，但资金来源为信托公司募集资金。并且就一般市场情况而言：房地产公司优先选择银行贷款，银行贷款时间长、融资成本低。公司本身资质或者其他贷款条件没有达到银行要求时，才会选择信托公司进行融资。

房地产股权投资型信托，信托公司通过收购或增资获得房地产公司股权，在约定时间由项目公司或其他公司收购（回购）该部分股权。一般情况下，房地产公司在能够选择其他融资方式时，不愿意选择股权融资，其中涉及到股息分配以及股东权益变动等一系列情况（胡挺、薛杰文，2011）。

（二）房地产信托融资案例分析

1.权益投资型房地产信托案例。案例基本情况：国际商贸城A ，项目规划占地3000 亩，总投资额95 亿元，建筑面积共300 万平方米，包括市场、办公楼、酒店、公寓、住宅、仓储、物流、厂房等设施。项目公司通过X 信托向社会合格投资者募集资金2 亿元，信托期限为2 年，预期投资者收益为9%-10%。信托收益来源为：X 信

托受让商贸城项目收益权获得的项目收益款及处分该项目收益权所形成的收益。该股份有限公司现已独资设立天津国际商贸城A 有限公司运作该项目。

在该案例中，权益投资型房地产信托融资涉及到贴现率的问题，公司将未来持有的对天津国际商贸A 的受益权作为还款来源。一方面，能够筹措到目前项目所需款项，减轻公司现金链的压力；另一方面，公司能够有效将目前所积累的负债转移到未来，实现公司的负债经营发展。

2.抵押贷款型房地产信托案例。案例基本情况：公司A 于2010 年12 月以16651万元的价格竞标获得位于X 地面积为300亩的国有土地使用权，土地用途为住宿餐饮用地。现A 公司正致力于酒店的开发建设，该酒店拟于2013 年初对外试营业。 为此，A 公司向X 信托公司申请35000 万元项目贷款，用于酒店的开发建设，融资期限12个月，融资金额为3.5 亿元，受益人预期年收益率分为三级，8.5%-9.5% 之间。其中，项目的抵押物为A公司合法拥有的酒店在建工程以及B 项目国有土地使用权。据某房地产交易评估有限公司于2011年7月出具的预评估报告，抵押物评估值总额约61625 万元，其中：酒店在建工程预估价值约35689 万元，B 项目用地预估价值约25936 万元，抵押折扣率约5.7 折。该公司为房地产项目公司，采用合资形式，三个母公司分别出资4 5 %，1 5 %，40%。注册资本为5 亿元，财务指标如表1 显示。

表1 A 公司财务指标（2010-2011年）

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财务指标     2010年  2011年5月
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资产负债率     48%      14%
流动比率       2.4     0.83
速动比率      2.34      0.7
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其中，资产负债率（Debt Asset ratio）是指公司年末的负债总额同资产总额的比率。从不同的角度来看，资产负债率的高低意味着有不同的意义。从债权人的角度来看，资产负债率说明了借款偿还风险的大小程度。从股东的角度来看，资产负债率不同意味着利息支出，从利润最大化的原则出发，意味着资产收益能否大于利息支出，也就意味着公司实际利润是否为正。从经营者的立场来看，资产负债率偏低或者偏高都有可能在经营筹款时遇到问题。如果资产负债率偏高，企业经营筹款时债权人会提高戒备心理。如果资产负债率偏低，说明企业发展速度已经放缓，利用债权人资本经营的能力有所降低。
流动比率与速动比率是一个存量与流量的相对概念。流动比率是指，流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。速动比率是指速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动资产包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款、其他应收款项等，可以在较短时间内变现。
3.股权投资型房地产信托案例。案例基本情况：X 信托公司筹资4-4.98 亿元资金向苏州A置业股权投资和增资，增资完成后信托计划将直接持有项目公司8 0 % - 8 3 .28% 的股权，剩余股权质押，进而达到实际控制项目公司100% 股权。信托资金专项用于A苏州中心项目的开发建设。本项目拟售物业面积79500 ㎡，包括：商业街、酒店公寓、超高写字楼、巅峰豪庭，预计可实现销售回款20.04亿元。开发商拟持有物业面积88000 ㎡，包括：购物中心、奢华酒店、会所，按照当前市场估值不低于35 亿元。X 信托公司在取得实际控股权之后，派驻董事将以控股股东身份向项目公司派驻两名董事，参与项目公司的后续管理，对重大事项有一票否决权。同时，设置监管账户：受托人通过资金监管账户全程控制资金的使用，确保信托资金专款专用，保障工程按时完工。印信管理：项目公司的公章、主要资产权属证书等重要法律文件，由X 信托公司进行保管。
（三）案例对比分析
进行受益权投资型的房地产公司注册资本为2.7 亿元，截至2011 年3 月底，A 公司总资产312.24 亿元，净资产87.02亿元。进行抵押贷款型房地产公司的注册资本金为5 亿元，股东分别为三个房地产公司。该公司的总资产为2.8789 亿元。进行股权质押的房地产公司注册资本为2亿元，股东结构为个人以及某投资发展有限公司，其中大股东个人本身为信托计划提供无限担保责任，该公司有房地产开发二级资质。所以从房地产融资背景来看，案例中的小型房地产项目公司，其中股东背景为个人居多，担保能力相比于公司股东较弱，在增信措施较困难的情况下，选择股权质押。对于一般中小企业的房地产公司以及房地产项目公司，选择质押或者受益权受让的居多。从房地产公司的融资机会成本来分析上述案例中三个不同房地产公司选择融资方式的特点。机会成本的大小有很大程度上取决为融资时需要提供的增信措施，这些增信措施一般都分为融资方股权的个人无限连带责任担保、土地使用权质押、股权质押、受益权或者收益权质押等。其中，案例中通过受益权融资的房产公司的资金实力较为雄厚，其次为进行质押融资，最后为进行股权质押的房地产公司。从实际情况分析，通过股权融资会给融资方带来管理、实际股权等各方面较大的变化，对于房地产项目的规划、发展、决策，融资方房地产公司都会受到较大程度的受托人即信托公司的影响。所以，只有在上述两种方法不能进行融资或者实现不了预期融资数额的时候，房地产公司才会选择股权质押的方式来进行房地产项目的融资。从房地产公司的视角出发，房地产公司进行项目受益权融资是对房地产公司而言，融资成本以及机会成本最低的融资方式。一般都是以该房地产项目公司需要融资的是未建或者在建工程，以这些工程的预售或者销售款来进行融资本息的偿还，既不影响公司的其他项目工程的销售也是提供了现有公司资产的最大流动性，在这种情况下，项目公司自身所有承担的风险也是最小的。然而，对于质押融资，房地产公司一般将取得使用权的土地或者房地产项目作为质押物，如果是以土地使用权作为质押，只有在融资方房地产公司不履行支付本息义务时，债权人才可以对质押土地的拍卖价款有优先受偿权，但是在这之前，融资方房地产公司还是对土地有占有、收益的权利。
结论
综上所述，不同的房地产企业偏好特定的融资方式。融资方式的选择，与房地产企业的股本结构、资金实力、所处不同的经营阶段都有直接关系。一般而言，资金流转量充沛、股东背景有若干个公司的房地产企业偏好于抵押贷款和权益投资，股权投资由于融资方式产生的后续影响明显大于前两种融资方式，所以其作为最后的选择。在权益融资与抵押物融资之间，现金流相对紧张的公司一般偏好选择权益融资。因为权益融资与抵押物融资相比，权益融资涉及到贴现率，公司以未来的房地产项目作为还款来源的保障，有将债务滞后的作用。
（作者：吴 佳）