在确定与不确定之间寻求平衡——邓晓峰谈基本面投资方法

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来源 | 证券市场周刊

作者 | 吴晓兵

在确定与不确定之间寻求平衡

每一个投资者进入股市，将要面对的不仅是局面复杂的市场，还必须面对自身的认知局限和先入为主的个人偏见。从过于依赖主观判断，到有意识察觉自身感受，不被其牵引，而尽量追求客观全面的视角，这其中固然有个人的努力，机缘也不可或缺。邓晓峰一再强调管理社保基金组合对他投资风格的塑造作用，原因即在于此。

“一开始从研究转到投资的时候，肯定是一个不合格的投资经理。”邓晓峰说。由于学习背景和经历，研究员往往有自己的研究思路和倾向，他当时对TMT、通讯研究比较深入，其他很多行业甚至还没看过。可以想象，如果邓晓峰管理的第一只基金是公募产品，从比较主观的选股到均衡投资风格的成长过程，恐怕要交很多“学费”。

所幸2005年6月，邓晓峰接手的第一个产品是社保组合。社保组合有一个基本框架，以某个指数为基准，按大行业、小行业进行配置，虽然允许有几个点的偏离度，但整个组合在行业上大致均衡，基金经理可以在此基础上精选个股。“这从长期看是一个有利于培养基金经理的框架，我以后的投资方法是在社保框架基础上，一步一步做出来的。”

通过学习来扩大能力圈、提高投资的确定性固然重要，但如何处理与投资如影随形的不确定性，才是成熟投资者必须面对的重大挑战。举凡优秀基金经理，无不对投资中确定性与不确定性的平衡有独到认识。

对于邓晓峰而言，如何处理对深入研究行业的投资力度和对不熟悉行业的覆盖能力，是一个关键点。社保组合的管理帮助他完成了从比较片面的行业理解到游刃有余广泛覆盖的成长过程。

“不同阶段不同行业会有不同表现，这与行业的生命周期有关。做研究员一开始覆盖的行业比较少，但在社保基金基准指数框架的约束下，我就一个一个行业研究清楚，总结出来，做到心里有底。这个过程做多了之后，覆盖面越来越广，能够总结出大多数行业的特点，也总结出一些参数，对行业有比较好的把握。”

凭借着深入研究和广泛覆盖的均衡投资风格，邓晓峰管理的社保基金组合取得佳绩。据统计，该组合总共投了近500多只股票，其中77%实现盈利，胜率惊人。

深入研究基本面 赚逆向投资的钱

尽管10年间A股市场风格屡有变幻，对价值投资的怀疑言论也频频泛起，但邓晓峰的投资风格始终聚焦在深入研究基本面上，加上一贯的低调风格，表现出难得的定力。

“A股是一个很极端的市场，股价反映基本面需要时间。市场有时有效，有时无效。作为主动管理者就是要在市场无效时去做投资；在市场有效时去实现收益。我们要做的是把企业基本面把握住，盈利增长把握住，不管市场怎样变化，长时间来看大概率能保证盈利较高。”

他以某电力股为例，从2011年3亿利润增长到现在60亿-70个亿利润。但2012年和2013年股价都没有跟上盈利表现。然而2014年股价涨了两倍，远超当年盈利增幅，最终体现了基本面研究的价值。公告显示，博时主题行业当时曾经重仓过国投电力。

“市场对价值投资的理解有很多不够全面和客观的地方，例如大家都谈长期持有，其实长期持有是一个结果，而不是目的。”按照邓晓峰的投资风格，由于对基本面的研究深入，往往动手比较早，在市场没有充分认识的时候，已经开始投资了。然后等待市场认识跟上来体现在股价上，需要较长时间，这才是长期持有的真正逻辑，而非为了长期持有而长期持有。

“一些投资回报率比较高的好行业，当市场有一些情绪变化或意外事情发生时，这些行业或公司股价跌下来的时候有大的机会，可以做一个比较大的投资。等这个行业或公司恢复到正常状态，回报率一定会很高。要同时跟踪观察很多有较高回报的潜在机会，早一点开始逐步地跟踪、布局，等到行业基本面最差、股价反应最差，却出现利空股价也不会有太大波动时，重注加入。”

理念固然重要，但对于实际进行投资的基金经理而言，手中必须有“刀”，才能在关键时刻出招制胜。邓晓峰的“刀”，来自深入研究总结出的行业或公司特质和关键指标，一旦指标动了就可以出手投资了。

举例来说，一家设备类上市公司，其行业技术门槛和竞争壁垒比较高。该公司早期开发的产品性能不太稳定，但是销售比较激进。这种做法的利弊都很突出。到了2012年中报，它的大客户中苹果赫然在目，这是一个重大信号。公司能够成为苹果的设备供应商，稳定性经过考验，是一个标志性事件。对这个关键信息的及时跟踪，让邓晓峰把握住这次机会。公告显示，博时主题行业曾经重仓过大族激光这家激光应用设备公司。

从公司基本面出发，同样有助于发现卖出机会。“当股价确实达到一个很高水平，达到目标价位的时候，要根据公司的基本面和行业情况做一个判断。不能简单地在牛市或亢奋的状态下死守，还是要做实现收益的决定。”

2007年三季度，出于对当时牛市的疯狂和可投资标的稀缺的考虑，经过向社保理事会建议，社保组合做了大笔赎回，加上仓位控制，有效地规避了股市大幅下跌的风险。

然而公募基金契约多限制的较高最低仓位，加上牛市末期必然有大量申购的弊端，使得博时主题行业未能及时锁定收益。邓晓峰管理该基金投资了450只股票，盈利家数为72%，也稍低于社保组合。

转型的本质是优势企业强者愈强

面对当前突出的市场风格，即将管理私募基金的邓晓峰也谈了一些看法。

他认为，现在市场上把转型简单地等同于炒创业板、炒小股票，却没有看到本质的东西。中国转型的本质是一个经济体由高速增长向中低速增长变化的过程中，从行业到公司会发生一个重要变化。高增长时拼的是企业家的冒险精神，谁最激进、敢于加杠杆，谁就可能成为获益者；当经济体发展速度慢下来，企业竞争能力和管理效益的差异就会显示出来，行业内部会高度分化。如果是一个标准化、无差异、门槛低的行业，就会陷入同质化竞争，成为对投资者而言比较差的行业；反之，一个经营差异化明显的行业，市场份额和利润率的重大差异也会显现出来，行业存量的利润、份额向优势企业集中。

“从高增长到低增长的转型体现在企业家或企业之间分化的状态，有竞争优势的企业盈利率会持续超出预期，回报率会非常之高，创造自由现金流的能力极强。因为它不用像过去那样为增长做出那么多的投资和付出。部分成熟行业只要行业结构趋向稳定，现金流、盈利能力特别好。这是一个社会发展的常态，美国就是先例。”邓晓峰认为，转型带来优势企业持续创造高回报的机会，这一点还没有被市场所理解。

如家电行业在中国是一个成熟性行业，三家主要龙头公司的盈利水平很高，虽然市场对它们不太感兴趣，但是这些公司最近几年盈利总体上都超出预期。

2013年曾经出现过很极端的情况，青岛海尔当时市值只剩下了300亿元左右，而账上现金将近200亿元，一年利润40亿元，现金流60亿元。从常识上判断，可以知道这种低估不正常。2013年，海尔半年报及三季报显示，当时博时主题行业和某社保组合重仓了5000多万股，后期再有一些利好因素发酵，半年股价翻了一番。

对于眼下炙手可热的创业板股票，邓晓峰表示，客观来讲，肯定是个比较大的泡沫。但长期看不一定是方向错误，只是严重涨过了头。这会让许多投资人遭受严重损失，但推动社会进步。

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