宏观调控下的房地产企业融资

一、宏观调控迫使房地产企业改变融资策略

2003年2月，央行“货币政策执行报告”拉响了房地产信贷调控的警笛，房地产信贷就此进入了一个调整期。中央通过对房地产资金方面的调节，试图抑制房地产业的过快发展，控制银行风险，调整房地产业的格局。归纳起来，2003—2006年房地产金融政策调控主要围绕以下两个方面进行。

(一)运用利率杠杆，控制房地产企业投资规模

自2003年以来，国家三次调高商业贷款利率，这与房地产行业贷款余额以每年30％以上的速度增长不无关系。房地产投资规模增长速度过快，实际上反映了房地产企业急剧膨胀的投资行为，这将给房地产业的健康发展带来很大的潜在威胁。一方面，房地产商被较高利润所诱惑和驱使，即使在房地产开发过程中面对较大风险时，也仍然会新开项目，大量投入资金，一旦外部环境改变就会招致严重损失甚至破产，非常不利于房地产行业的持续发展。另一方面，我国房地产企业有很大一部分开发资金来源于商业贷款，这就意味着银行业也将成为巨大风险的主要承担者。房地产行业一旦遭到挫伤，银行业作为我国单一金融体系中的主体，因此而蒙受的损失将不会小于房地产业，进而会将这种冲击力波及到整个国民经济，其后果将是十分严重的。从这个角度来说，三次调高利率，既是提高房地产企业的资金成本，更是对房地产企业投资行为的警示，不能不引起众多企业的重视。

(二)提高房地产企业外部融资门槛，增强房地产企业自身实力

无论是提高房地产企业贷款自有资本金的比例，强调企业贷款“四证”的齐全，还是出文规范房地产企业境外融资行为和房地产企业信托的发展，我们不难发现，中央正在试图将融资条件标准化，使得各种融资模式在门槛的制定上趋于统一。在提高房地产企业融资条件的同时，规范了融资双方的行为。在这样的政策主旨下，与其说中央是在敦促房地产企业摆脱对外部融资途径的依赖，不如说是在迫使房地产企业增强自身实力。其中的缘由是比较明显的，因为房地产企业自身实力的增强，既可以降低对外部融资的依赖程度，也更有利于获得融资。

通过以上两个方面的阐述，笔者认为，此轮调控的意图，主要是通过规范房地产企业的融资行为，最终实现整个房地产行业的健康发展。在这样的主旨下，房地产企业主要依靠银行的融资格局必须打破，房地产企业融资模式的选取将决定房地产企业的生存和发展状态。

二、万科集团融资策略分析

(一)分析对象的选取

之所以选择万科集团(以下简称万科)作为分析对象，有如下考虑：

1．万科自1984年成立以来，在融资方面一直走在前列。早在1993年以前，万科等一批优秀的房地产企业随着我国股票市场的建立作为第一批进入股市的房地产企业。而在进入股票市场后，万科两次成功发行可转债，成为房地产行业此项举措的第一人。

2．万科的业务发展十分顺利，自2001年以来的房地产上市公司TOP10的评选中，万科连续三年蝉联榜首，显示出该企业融资策略对业务发展的强力支持。

显然，万科在一定程度上能够代表未来房地产企业发展的方向，在融资方面既表现出一定的特异性，更表现出在同一发展环境下我国房地产企业融资的共性。

(二)万科融资模式研究

1．资产规模逐步扩大

通过分析万科2003年至2006年上半年的主要财务指标，不难发现：自2003年以来万科的资产规模保持增长态势，而且增长的速度略有提高；负债和权益也有不同比例的增长，企业资产负债率一直保持在 60％左右。这说明，虽然两者同时保持增长状态，但相比较而言，负债与资产的增长相关度更大，即负债和权益都对资产规模的扩大做出了一定贡献，但负债无论从贡献量和增长速度都高于所有者权益。可见，万科受到政策的影响不太明显，不仅资产规模在扩大，而且扩张主要有赖于外部债务的增加，这对于万科权益利润率的增长十分有利，但同时财务杠杆风险也十分明显。

2．负债结构随政策变化

从2003年到2006年，万科的负债结构有了明显的变化，主要体现在以下几个方面：

(1)应付账款与预收账款交替作为负债经营的主导力量

对于房地产企业而言，预收账款和应付账款由于其成本几乎可以忽略，而且风险可以得到转移，使得整个房地产行业十分偏爱这两种融资方式，万科也不例外。从万科负债的构成来看，房地产流动资金贷款被禁后，负债主要来源就是应付账款和预收账款，两者之和自2004年以来占负债总额的50％以上。其中由于2003年严格禁止建筑施工企业用银行贷款垫资开发项目之后，建筑施工企业的垫资比例逐渐下降，从2003年的36％下降到2006年的22％，其中资金的差额则由预收帐款填补，万科的预收账款比例在 2003年一度达到负债额的36％。但随着房地产预售条件逐渐严格，加之中央对一线城市房价的高度关注，使得预售收入在2004年后有下降的趋势，预收帐款比例虽有下降，但在绝对数量上较大，仍然是房地产企业负债资金的主要来源。

(2)长期借款比例趋于稳定，结构变化灵活

纵观万科2003年至2006年上半年万科的融资渠道(仅从贷款方向分析)，除获得较多的授信额度贷款外，万科也尝试了其他的资金来源。从2003年与新华信托签订为期2年的年利率为4．5％、总额为 2．062亿元的开发贷款开始，万科迈出了开辟新融资渠道的第一步。

房地产信托在万科长期借款的比重逐渐下降，外资合作也仅在2004年与2005年昙花一现，银行贷款在逐渐扩大其负债比例。这与宏观调整息息相关：主要由于银监会于2005年出台的《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》中规定：对未取得四证的项目不得发放贷款；申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35％。信托贷款门槛的提高，对于万科虽没有直接影响，但外部形势转向严峻，使得房地产信托渐渐被业内所冷淡。对于外资贷款，万科于2004年后开始向国际市场试水，分别与香港永亨银行和德国HI银行筹得资金，境外融资使得万科的海外形象提升，为其战略目标的实现埋下伏笔。但2005年至2006年的递减趋势，从侧面反映出在政策限制的情况下，外资进入中国的房地产业信心不足。而在中央紧缩银根的政策背景下，万科长期借款的61％依然来自国有四大银行，这一现象表明：中央紧缩银根的目的并不在于抑制房地产业的发展，而是有选择性的扶持，调整房地产业的格局。

3．权益融资有所发展，旨在实现规模扩张

两次发行可转债，与新加坡政府投资有限开发公司注资合作，非公开发行股票，万科近年在权益融资上也迈出了不小的步伐。

由于万科稳步发展，市值上升，两次可转债发行后，共转股34．8亿元，加上非公开发行新股42亿元，万科也在借助权益融资金打造企业坚实的资金链。

然而，股权融资的真意，除了吸收资金用于企业运转外，应该还表现为强强之间的相互关联、相互合作。华润作为万科的第一大股东，意义就表现于此。万科作为我国房地产企业最强品牌，市场占有率仅为 1％，其他行业前5强市场占有率3％。万科要实现市场占有率3％的目标，单靠其一己之力显然不能实现。而在房地产行业面临紧缩银根的大背景下，通过银行支持实现此目标是不现实的，同时风险也没有做到合理转化。

因此，万科为实现扩大规模的目标，开始在世界舞台上寻求合作伙伴。2005年万科与GIC的合作方式与以往国内外地产公司合作的方式刚好相反，是先成立合资公司，再通过设立项目公司或投资项目公司股权的方式在国内进行投资。与万科合作的GIC是新加坡与淡马锡齐名的管理国家储备的政府投资公司之一，基金总规模逾1000亿美元。

通过以上对万科资产结构资金来源的分析，以万科为代表的中国房地产企业在国家宏观调控的政策调整下，短期资金单一由银行贷款提供的方式已经发生改变，预售收入提供的流动资金开始占主导地位。这意味着：一方面中央对房地产企业自有资金要求在逐步提高，另一方面也要求房地产企业寻求新的短期资金来源。长期借款的结构变化所表现出来的特征是：房地产业仍然是国家支持发展的行业，较长的时期内通过贷款方式为开发项目提供资金仍是主要选择，但国家加强风险控制的意图也很明显。基于以上风险，房地产企业长期负债融资的来源，由于处在多种利弊权衡过程中，国家政策的动向还需根据房地产市场、金融市场的发展状况而定。相比较而言，权益融资在房地产企业未来发展进程中将会起到决定性的作用：其一，房地产企业的扩张资金，通过传统方式的借贷，规模发展受到限制，而权益融资不会受到来自此方面的限制；其二，权益融资使得投资方和经营方利益达到一致，有助于企业长期发展；其三，权益融资符合国家的宏观调控思路，使得企业财务杠杆风险降低。

三、房地产企业融资启示

(一)加强自身实力，增强信用等级

无论何种形式的融资方式，对于提供资金的一方，都希望在较小风险的前提下，获得最大的收益。房地产行业的高收益显而易见，而风险的控制，则是供资方需着重考虑的。万科之所以在商业银行的贷款上没有受到限制，在其他的融资领域也有所建树，与其良好的资信水平、强大的偿付能力是分不开的。因此，加强自身资金实力，是企业在行业内竞争中取得优势的必要因素。

(二)根据企业战略目标，选择合适的长期融资渠道

现行房地产融资方式(外部)主要包括银行信贷融资、房地产信托融资、房地产投资信托、直接上市融资、买壳上市融资、海外上市融资、债券融资七类。其中，国内银行信贷融资是房地产企业融资的主要融资模式。

仅从万科来说，其主要采取银行贷款、直接上市、信托融资、境外贷款、境外募集房地产投资基金的方式，为其夯实住宅领域霸主地位、进军收益水平较高的商业类型地产提供有力的资金支持。这与万科起步早、自身实力雄厚、运营模式成熟息息相关。但对于中小企业而言，由于资产规模限制，并非都能达到相应根据企业的战略目标、自身规模的差异，合理选择融资渠道。

(三)合理运用负债，提高企业运营效率

由于中央对于房地产融资渠道的限定，使得房地产业通过负债融资的成本越来越高，因此，房地产企业的运营风险也就变得更高。但由于行业特性，使得房地产企业全靠权益资本是无法完成其项目运转的，故企业需要负债资本。在我国房地产业中，预售收入和工程款的拖延，是短期负债的主要来源，但根据我国调控意图，这种状态的存在有一定的不确定性。故房地产企业在现阶段除应合理运用这些负债外，更应该提高企业的运营效率，最大限度地使用这部分资金。

就万科而言，虽在房地产企业融资方面位于行业的前列，但其运营效率也随着规模的逐步扩大而降低，资产周转率从2003年的0．6下降到2005年的 0．48。这与其急剧扩大的规模和相对固定的管理体制间的不匹配有关。这也为同样处在规模扩张阶段的其他企业提出一个预警：在解决资金来源之后，如何将这些资金有效地加以利用是一个值得注意的问题。

(四)大型企业应逐步转变为权益经营的模式

在选择融资方式时，一味运用财务杠杆不但达不到盈利的目的，还有可能限制投资规模。因此作为大型房地产企业，权益融资是实现扩大规模的有效手段。香港宏基兆业、新世界地产等大多都通过股权融资的形式扩大规模，形成了较低的资产负债率。从万科的发展状况来看，仅通过负债经营达到扩大规模的目标也是无法实现的。所以，万科在扩张的道路上正在逐步过渡到这种充分利用外部资金效用的思路，大多选择和实力较强的企业合作开发、共同投资的方式。这为那些实力较强的房地产企业，转变负债经营模式、通过权益运营扩大规模提供了一个很好的经验。

（作者：中南财经政法大学金融学院 汪慧颖）