重磅推荐：一代“电子宗师”赵晓光的10年投研心路（下）

　　作者：赵晓光 来源：新财富plus

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　　2015年：大并购时代与软硬的分歧

　　2015年，互联网浪潮继续如火如荼。尽管海外的互联网巨头们传统业务都出现瓶颈，云计算成为微软和亚马逊的新成长点，谷歌和facebook传统业务增长放缓，但中国的互联网浪潮却如火如荼。与围绕互联网+的炒作伴随的是，资本运作的大浪潮在各个行业展开。以至于80%LED封装企业向教育和传媒转型，以至于2015年电子股的股价和业绩出现负相关关系。

　　案例三十一：VR的顿悟

　　科技产品的成功，究其根源，要么是提高社会效率，要么是提升用户需求。硅谷创业者思考问题，总是以此目标为导向的，而非以赚钱和商业模式为导向。

　　因此，对VR和AR，研究再多，不如去年初谷歌战略的朋友送我去机场路上的一段话“你想，如果每个领域最好的老师，能够同时对全世界上千万学生讲课，每个学生都感觉老师在面对面讲课，整个世界在某个领域的教育水平就将获得大幅提高”。

　　而这，是比看电影和玩游戏，更有价值的事情。这也是我们在去年初至今，十多篇深度报告推荐VR和AR的原因，我们相信社会将因此获得生产力的新一轮革命。

　　大道至简。

　　VR和AR最终会走向融合，以MR形态展现。但AR代表的投影和光场显示技术，最终将替代VR代表的显示屏技术。

　　案例三十二：后模组时代-材料、设备和芯片

　　产业发展的顺序，一环扣一环，有了第一步，才有第二步，有了第二步，才有第三步。这也是在过去十年，我们听过那么多新材料、新设备的故事，而鲜有成就，但在过去两三年，密集开始突破的原因。我们在2015年“材料和设备齐飞”的报告曾有详细论述。

　　关于材料产业，有三点很重要

　　1、材料和设备息息相关，很多材料企业的设备都是自制的，垂直一体化模式在日本封闭起来，导致我们必须同步追赶。

　　2、新材料的发展往往是一个较长的周期。一个更现实的机会，哪些材料，日本企业在做，中国企业还不能做的，替代空间足够大。材料的替代，先易后难，逐步深入。

　　3、模组产业中国崛起后，材料产业发展难度大幅降低。而伴随人才引入和资本整合，速度会加快。记得上次在张江，和一个化工公司董事长交流，他很自豪的跟我介绍从各家跨国公司引入的人才的情况。先有人的变化，才有企业的变化。

　　过去一年，我们发现传统的化工和机械行业，越来越多企业在消费电子领域开始突破，我们相信，这就是五年前的模组产业。

　　案例三十三：牛市中被遗忘的两件事情

　　新兴行业上涨两个过程，基于预期的上涨和基于基本面兑现的上涨，智能手机如此，2015年开始的“互联网启蒙运动”也是如此。尽管不合理，但因为处在上涨第一过程，又在并购的大浪潮中，有其必然性。

　　于是，2014年下半年开始一年的牛市，我们见证了太多十倍的牛股，见证了一批公司创出08年以来的新高。于是，我们忘却了两件事情

　　第一，对推荐后30%-50%上涨的机会的推荐，敢于在下跌后推荐的素质。

　　本人一直有一个理念，这个世界永远是少数人赚多数人的钱，而多数人的行为是追涨杀跌。要成为少数赚钱的，必须敢于在下跌中找机会。然而这一年，动辄几倍的涨幅，让多数人成为趋势投资者。

　　而这，其实是2010-2013年我们获得市场认可的最重要素质。

　　第二，对炒作的产业，进行数据的验证和逻辑的验证，而不是靠科普文章来推荐。

　　比如如火如荼的互联网大潮，我们要意识到，迄今为止，当某个产业链，涉及主体超过三方后，其互联网模式是很难成功，因为涉及利益太多，每个环节都想成为赢家，这跟传统商业模式下合理的自然分工和分成不同。唯一还算成功的互联网金融，就是因为涉及产业链环节主体只有三个：资金提供方、资金使用方和平台方。互联网金融的问题，在于没有解决信息不对称问题。而互联网教育和互联网医疗，动辄涉及6-7个主体，要统一在一起，就几乎不可能。2015年炒作的，究其本质，是教育信息化和医疗信息化。

　　长期看，这些领域消费者的痛点必须要解决，也必须要通过新的分工和分成模式来实现。

　　每一次危机后，都回归对业绩的重视。2008年11月中航光电7元涨到35元，2015年7月，又是中航光电20元一个月涨到54元。逆转之王，非他莫属。

　　案例三十五：软硬的分歧

　　2015的互联网浪潮，让所有人都知道风口、入口、流量、平台等等。其实互联网最重要的，是粘性。没有粘性，即使有入口、有流量、有用户，也都是暂时的。

　　而在国内将互联网+作为救世主时，硅谷已经围绕硬件在紧锣密鼓的布局。谁多谁错？

　　我们沿着数据流的方法进行分析。所有科技企业，核心就三个事情，拿到数据，处理数据和输出数据。过去智能手机端产生的数据，是单位智能手机产生的数据属性*智能手机用户数*单位用户每天使用时间。如果将这一问题拆分，我们发现智能手机产生的数据，相比五年前，没什么不同，无非就是位置信息、触摸信息、指纹信息、图像信息、语音信息、文字信息等；用户的渗透率也到饱和，用户数量难以增长；用户每天使用手机的时间也从2小时到10小时，手机已经占据用户的24小时。因此，移动互联网的的数据来源遇到瓶颈。

　　在此背景下，有三个方法解除这一瓶颈

　　1、线上到线下信息化的方法oto和saas，但oto最后沦为烧钱的游戏，不可持续。Saas大有可为。

　　2、过去五年，移动互联网还有一个巨大的金矿，即摄像头产生的图像和视频数据，但采用传统结构化分析方法，无法实现，人工智能是实现的路径。苹果和谷歌，近期在人脸识别上取得让人欣喜的进步，明年将硬件结合后，会更接近临界点。

　　3、硬件创新产生新的数据。而这也是，硬件未来越来越重要的根本，无论是传感器技术还是智能汽车、智能视频、智能音响、可穿戴等新的硬件产品。

　　总之，软的创新遇到瓶颈，硬件的创新越来越重要。新的硬件时代，即将到来。

　　而与此相伴的是另外一个话题，当软硬紧密结合后，互联网企业做硬件和硬件企业做互联网谁会胜出？

　　1、中短期硬件企业胜出可能性更大，但长期是互联网企业的优势。近期谷歌发布的五件硬件产品，相比之前已经显著进步。

　　2、具备硬件基因的互联网企业，如亚马逊、微软，都会有成功的产品。

　　3、对于无硬件基因的中国互联网企业而言，与硬件企业合资合作模式，会成为趋势。

　　案例三十六：三大金矿时代

　　随着研究的不断深入和成熟，逐步总结出来未来最好的三个方向：虚拟现实、汽车电子和半导体。看这三个行业最大的感受是，新兴行业在初始阶段我们看到的逻辑，会不断深化和演变。对新兴产业需要不断跟踪，不仅要跟踪拐点，更要寻找结构化的机会。

　　虚拟现实的推荐经历了质疑、看好、再次质疑的过程。2015年我们看到的是VR，2016年我们看到的是AR技术，汽车电子，一定有看不到的机会。2015年，我们看到的只是特斯拉、新能源电池和无人驾驶。2016年我们看到的是汽车供应链体系的革命、汽车外观创新的机会。

　　半导体，2015年我们看到的是芯片国产化的逻辑，2016年，我们看到人工智能和半导体生态的逻辑。

　　读从0到1这本书，对我们理解新兴行业和新兴行业投资，会帮助很大。

　　2016年：硬件和业绩双双王者归来

　　能够形成共性判断的逻辑往往是简单明了的，尽管它经常是错的。比如“智能手机饱和了、硬件就没有机会”的逻辑，不过你多么有逻辑和善辩（比如“越是换机周期，创新约会加大，机会越多”的逻辑），都无法改变这一定性判断，无法改变硬件在某个时间段的萎靡，必须通过时间来验证。因此，我们既要尊重”共性判断是是股价决定因素“的事实，更要尊重时间。

　　2016年，我们不仅看到5G、玻璃、OLED、半导体、AR、汽车电子、物联网、音响等硬件产业趋势形成的过程，更高兴的看到，在连续两年业绩和股价不相关甚至负相关后，进入正相关阶段，所谓，物极必反。硬件的重要性被资本市场重新认知，5亿左右净利润的准白马集体上涨，白马股也取得稳定的超额收益。另外，沉寂多年具备周期性质的电子公司，面板、PCB、LED也出现涨价。新一轮硬件周期来了吗？

　　2016年，资本运作后遗症开始显现，无逻辑的泡沫开始证伪。

　　案例三十七：创新，永远在人机交互且在遍地开花

　　回顾电子行业这十年，我们看到各种创新的故事和技术，最终，真正为消费者认可和买单的，都是在人机互动。而真正有爆发力的机会，也是做人机互动产品的公司。

　　苹果是深谙此道的专家。从触摸屏、声学、摄像头、土豪金、双摄像头，到未来的玻璃外壳、人脸识别、oled、微投等，持续沿着人机互动、输入输出革命展开。（2010年我们曾有一篇报告“输入输出革命”）。

　　而每一个输入输出的创新，也都要透过现象看本质。比如双摄像头，未来将带来的世界从二维向三维的升级。而人脸识别，带来的是图像识别和视频识别技术的一大步。

　　也正因为此，我们发现，输入输出环节公司的爆发力和附加值，要始终大于里面“看不见的地方”，比如被动元件、PCB、分立器件等。一直有一个合适的比喻：里面即使用黄金，消费者也不会因此买单。而这些特性，也决定了不同环节的公司，股票特性的不同，比如触摸屏、显示、cnc、玻璃公司有爆发性，而被动元件公司如顺络电子就是一个长线稳健、逐步追赶的成长公司。

　　让消费者能感受到，一定是创新的首要任务。

　　案例三十八：半导体浪潮开始启动

　　十年一个轮回，十年前作为电子分析师，第一个工作就是要搞清楚各种纷繁复杂的封装工艺和制程技术，然并卵？十年后，我们发现，半导体发展的各项条件都有过了临界点

　　1、人的因素，主要全球半导体公司中国区甚至亚太区总裁或高管离职，加盟本土公司。半导体人才是最聪明的，他们的走向代表了产业的趋势。

　　2、资本的因素，资本市场提供足够的估值溢价和资金，用于扩产和资本运作。资本是逐利的，A股的溢价，自然吸引优秀的海外企业通过各种方式进入。

　　3、市场的因素，中国智能手机产业崛起，苹果和三星之外，清一色中国企业的身影，而模组产业也为中国企业的崛起提供坚实的下游保障。而在军工、工业等领域，也培育出本土供应链。

　　4，技术的因素，半导体技术进步逐步放缓，为后进者追赶提供天时。人才的加盟，也补足技术的差距。技术进步的放缓，是最被忽视的因素。

　　5，商业模式的变化。当半导体与人工智能结合后，芯片和应用紧密结合在一起，外资企业单靠技术的优势难以打开多样化的本地市场，中国企业在渠道和生态的优势，补足在产品的差距。

　　从产业看，短期的供需向上景气周期，长期的半导体和人工智能的紧密结合，都是半导体价值被重估的因素。

　　案例三十九：被误解的京东方

　　从十年前只知道融资和烧钱，到如今成为全球面板价格掌控者，京东方有两点被误解

　　1、每一轮产业的崛起，伴随的是价格制定者的换位。2003年，韩国面板产业崛起，他们成为价格制定者和价格战发起者；2007年，台湾面板产业崛起，他们成为价格制定者和价格战发起者。如今，京东方已经成为面板行业价格制定者，过去一年半，京东方通过市场化价格行为，成功完成行业洗牌。我们看到的不仅是价格的周期变化，更应看到谁掌握定价权。四季度开始，公司将进入业绩的持续收获期。

　　2、京东方的更大意义在于，为面板甚至光学上游，培育出一批优秀的材料和设备公司。康得新、东旭光电的成长，都是京东方最早扶持。产业发展，是相互关联的。不是简单的有设备、成本低、服务好，就可以解决问题。

　　借此讨论下先发优势和先发劣势。科技行业，应该是先发优势为主，否则如果是后发优势，就没人愿意赶在前面创新，都在后面等着模仿，产业谈何进步。

　　但如果永远是先发优势，后进者不存在赶超的可能性，也不利于产业进步。正确的结论是，在产业规则确定后，先发优势；当产业规则改变后，往往是后发优势的机会，比如技术创新速度加快和变慢，都是后发优势的机会。中国面板产业和半导体行业的进步，也是源于原有体系下技术创新速度的变慢。

　　案例四十：信维通信和硕贝德的比较研究

　　信维通信和硕贝德是两个天线公司，中国优秀的公司总是出双入对，海康大华、歌尔AAC、德赛欣旺达、蓝思伯恩、立讯长盈等等，说明这些领域的突破，并非偶然。

　　信维通信和硕贝德走了两条不同的路径。

　　信维通信是先内后外的节奏。

　　硕贝德是先外后内的节奏。

　　企业发展有不同的路径，整合肯定是其中的重要方式。整合包括人才整合、渠道整合、设备整合和资产整合。理想的模式是，

　　企业整合有三种可能性，

　　一是强对弱整合，本身管理、客户和技术强的企业，整合整体偏弱、但有某个技术或者客户优势的企业。这类模式，往往会被“弱”企业拖累，更好的方法是直接人才引进，而非并购。

　　二是强对强整合，双方实现人才、技术、特别是渠道的共享和最优化资源配置。

　　三是弱对强整合，这类模式下，会有两种可能，一种是特别顺利，强企业带动了弱企业，向弱企业反向带来管理、人才和渠道；另一种是弱企业拖累强企业。

　　补充下，在手机设计最开始阶段，有两个产品一定要介入同步研发，一是声学，二是天线。这两个环节设计出现问题，会影响手机的使用。这也是声学和天线行业客户粘性最强、格局最清晰、行业最集中的原因。而中国声学和天线厂商，在和日美企业pk中，通过持续的努力和正确的策略以及人才的引入，最终胜出。

　　相信经过三年的整合，硕贝德也会回归新一轮成长

　　案例四十一：汽车，你没看到的逻辑

　　看完整个智能手机的历程，再去看汽车供应链，电子分析师会有完全不同的视角。

　　如今的汽车供应链，和当年诺基亚摩托罗拉时代手机供应链何其相似。

　　如今的汽车和当年的手机，都是分工专业化体系下的封闭模式。在手机行业封

　　闭时代，中国企业是不可能获得机会的。苹果打破这一体系，引入并培育一批优秀的大陆供应商。

　　汽车工业体系是严格按照分工专业化模式，在汽车电子，主要的总成系统被博世、德尔福、法雷奥、大陆、伟世通等。这些系统厂商掌控了上游电子零组件的采购和定价，并获得相当可观的超额利润，同时也要为产品质量高度负责。

　　由此带来的结果是两个

　　其一，汽车上游的超额利润，被系统分包商获取，音响为例，经过系统商后，价格增长2倍以上。

　　其二，由于要维持价格体系稳定性，中国电子厂商很难获得进入的机会。台湾电子产业发展这么多年，能够成功进入汽车工业体系的也凤毛麟角。而一旦进入，利润水平相比消费电子业务，都有大幅、甚至几倍的增长。

　　而特斯拉、未来的苹果的进入，将采用垂直采购的模式，打破这一体系。一二级供应商数量从200家增加到600家。传统的系统厂商的抵制和特斯拉的模式（按照传统厂商，100万的售价，特斯拉售价50万，必然要降低成本），决定了传统体系的冲击。而中国电子供应链，正好在苹果五年的扶持后，如沐春风，加速崛起。

　　必须意识到，手机供应链的生产难度是高于汽车的，汽车的核心在于稳定性，而稳定的问题，是可以通过工业生产体系的导入解决的。之前无法突破，核心的秘密就在过去分工专业化的体系。

　　大陆电子企业，正在加速进入汽车生产体系，大陆电子企业的筹码，左手是苹果培育出来的工业生产能力和智能化技术，右侧是资本运作实现海外优秀产能的整合。

　　基于此逻辑，我们相信，下一个五年，将像智能手机一样，产生一批新的200亿市值的汽车供应链公司，中国制造业将在智能汽车时代崛起。

　　而这，是比单纯讲无人驾驶、讲新能源电池、讲车联网，更宏大的机会。

　　另外，汽车的创新，智能化、互联网化是长期方向，但按照“人机交互是创新第一法则“的原则，外观创新可能是未来最重要的方向。我们看很多外资车厂的经典车型，都是十年没什么变化的。未来，如何把车做的更酷、更炫、更时尚，是车厂竞争的关键，因此激光技术、3D打印技术、玻璃技术都面临机遇。3D打印，就是典型的过去一直缺乏杀手级应用带动，无法跨过产业临界点的行业。

　　案例四十二：光学的革命

　　人机交互中，能让人感受到的环节在听说、在观看、在触摸，而“看”是最能带来直观感受，也是包含信息最多的环节。未来硬件技术的创新，很大一部分都是围绕光学展开的。

　　互联网的本质是人和人的连接，过去人的连接是文字和语音，未来是视频。站在社交高度理解视频技术创新的价值，才是最高的高度。

　　上一轮移动互联网中，有且只有一个金矿还未挖掘，即图像数据和视频数据的提取。

　　未来，通过视频革命，重新定义人和人的连接，重新定义互联网医疗、互联网教育、互联网社交、互联网商务。

　　而从硬件角度，中国电子企业在全球前沿产品的切入程度，相比智能手机时代，又进了一大步。

　　关于视频革命，我们前后有十多篇深度报告，可以参看目录。

　　案例四十三：5G，不必等三年后再投资

　　记得4-5月和产业朋友及客户讨论5G，大家都觉得太遥远，是2020年才发生的事情。但我们还是坚持深度报告推荐，主要是基于几个逻辑

　　1、5G是个大机会，带来的是移动互联网彻底进入视频时代，带来物联网产业真正发展的机遇。既然股价还没反映，现在推荐，没什么风险。

　　2、在运营商和手机厂商创新乏力背景下，加快推动5G，不仅会带来手机厂商的换机，更带来视频流量的大幅提升和运营商的ARPU值，他们都有动力加快推动。

　　3、对中国政府来说，抢夺5G技术制高点，非常重要。

　　4，事实上，如果潜心进行产业验证，无论是高通还是运营商，都在加快布局，产业会从2020年提前到2018年，而设备厂商和天线厂商，会进一步提前。

　　总之，股价还没反映的机会，更乐观一些；股价反映的机会，更审慎的论证。

　　5G，中国会迎来新一轮走在前沿的机会。

　　案例四十四：看业绩不等于低估值

　　投资研究，最大的痛苦在于它是一个动态的过程，不可能一劳永逸；同时，这也是其魅力和乐趣所在，我们要及时发现不同风格之间的变化，不断找到新的洼地。

　　寻找异常值和异常趋势，是证券研究的最主要工作。均值回归，是信念问题，

　　经历2016上半年的各类创新机会的轮番带动，我们发现一个现象，中间市值的子行业龙头是领涨公司。到6月份，100亿市值1亿利润，200亿市值公司5亿利润，400亿市值公司20亿利润。也就是是100、200、400亿市值公司估值比为5：2：1。可以明显看到，投资机会跟市值的异常现象，表明，在中间市值公司上涨后，机会在偏大市值公司。

　　也正在此背景下，过去一个季度，信维通信、欣旺达、长盈精密、长电科技、歌尔股份、大华股份获得更多超额收益。

　　反复强调的是，看业绩不等于低估值。你很难指望20倍估值买到50%增长的公司，如果有，也是短暂的黄金机会。印象中，2014年四季度金龙机电单季度1亿利润了，公司市值在70亿。当时风格切换提供了长达三周的买点，此后公司股价上涨超过300%。

　　重要的是成长性和成长趋势。特别对成长股，而言，岁末年初估值切换是确定性机会，每年都会发生。

　　关于未来

　　答案基本都在前面，未来最好的机会：视频技术和光学革命、汽车供应链和采购体系的革命、后模组时代材料、设备和芯片的长足发展。无论是视频技术还是人工智能技术，它们都将是工具性产品，真正的机会不是工具本身，而是传统各个行业谁能重新利用好这两个工具，重新定义行业。会有更多的硬件企业，通过联盟、整合的方式，与软结合，向品牌和互联网战略延伸。未来，随着中国企业的红利从工程师红利进入创业者红利时代，在创业市场，会出现一批优秀的企业成长壮大。而平台型上市公司，也将成为创业企业的孵化地。未来，各种角度反馈，电子行业全球并购会加速，而优质企业的资本运作质量会显著更高，谁能利用好资本市场，通过海外整合，掌握汽车客户的渠道或者芯片、材料、传感器的技术，谁将是下一代的赢家。

　　一些思考

　　思考1 企业发展五要素和成功三要素

　　产业分析，所有的铺垫，最终回归到供需分析；企业分析，所有的测算，最终回到对企业发展五个要素企业家、技术、渠道、管理、资本的分析。必须考虑明白这五个因素，才能明白企业靠什么赚钱，以及赚钱的可持续性。而对企业的跟踪，也是这五个要素的动态跟踪。

　　技术:过去一直是容易被列为首要因素。但仔细分析很多成功企业的案例，发现大多不是技术问题。我们错过的企业，很多时候是因为它的产品看起来没有技术含量。

　　人：先有人的变化，才有企业的变化。这么多年，无论调研什么企业，第一个问题：过去一年哪些人才离开了，哪些人才加盟，哪些人有股权有参与感。

　　资本能否利用好资本市场，是企业能否拓展渠道、技术和人才的关键。不少企业的发展，如果深入下去，都是利用好资本市场的典型案例。

　　渠道渠道是企业成功很重要的要素，无论是制造业还是消费品。特别在企业成长的早期，第一个大客户的开拓，是其形成规模拐点，提升良率的重要条件。

　　企业家：企业家有不同的气质，但所有目前成功的企业，理想情怀、激情不服输，是两个共同素质。除此之外，企业家特性有所不同，有些企业家擅长思考战略、有些企业家擅长执行、有些企业家擅长构建生态、有些企业家擅长资本运作、有些企业家擅长团队建设。

　　企业发展的第一阶段，无论是渠道，资本运作，还是扩产，都有野蛮生长的过程，三安光电、欧菲光都是典型案例。而在过了第一阶段后，会进入有序成长阶段。

　　企业发展过程和股票走势一样，有些天生高贵，高开高走，有些山寨出身，低开高走。要以动态的眼光看企业。企业发展三个阶段，第一个阶段，收入过1个亿；第二个阶段，收入过10个亿；第三个阶段，收入过50亿。三个极端下，企业家的状态和企业的质量，都会发生显著变化。

　　综合来说，看一个企业是否成功行业趋势对不对、企业做法对不对、竞争对手强不强。

　　过去失败的企业和失败的研究，归根结底，就是在三个环节的某一个错判。

　　第一重要的是产业趋势，少数伟大企业可以改变产业趋势，大多数情况下，产业趋势是不以我们意志为转移的。因此，产业趋势的分析至关重要。

　　第二是企业的模式是否正确，产业趋势看对了，但企业的五个环节出了问题，也是错的。

　　商业竞争有四个层次，在ToB领域，性价比、服务、客情和生态，在ToC领域，性价比、体验、情感和社交。优秀的企业竞争模式，都是打破性价比竞争的代表。

　　第三个因素最容易被忽视。科技竞争，多数情况下是赢家通吃的，少数人的游戏。产业趋势再对、企业再努力，却有一个无法撼动的对手，是最大的悲哀。

　　所幸，我们看到的是，如果把中国电子企业当作一个整体，他们的对手，都在老去，或早或晚。

　　思考2 分析TMT的三个视角：数据流时间和需求倒推

　　分析TMT三个方法

　　其一，以数据流的观点，信息如何获得，信息如何处理，信息如何输出和转换为用户需求。无论是宏观的行业趋势分析，还是微观的企业价值分析，都要弄明白，价值创造是在三个环节的哪个，是如何产生数据，如何处理数据，如何数据变现的。

　　其二，时间的视角。用户一天24小时，互联网的创新就是围绕时间的争夺。比如智能家居，在echo之前，都难谈成功。Echo是通过占据用户每天2个小时听音乐的时间，从而培养用户习惯和依赖，从而实现家庭战略的。我们目前面临的另外一个痛点是，在海量信息上，如果更高效获得我们需要的信息，更好的节约时间，是另外一个机会，这大概率是人工智能的机会。

　　其三，需求倒推。这么多年，一直缺少一本关于用户需求行为的经典书籍。只有用户，才是决定产品是否成功的根本因素。但用户需求分析有三个难点：1、大众需求好分析，小众需求难分析，而多数企业的产品是为5-10%占比的用户存在的；2、用户行为是动态发生变化的；3、用户购买产品的三个动机：虚荣心、新鲜感和从众心理，都是测不准的。

　　思考3 正反馈和可复制性：关于垂直一体化战略和平台型企业

　　研究企业，必须要思考一个问题，如果企业规模增长十倍后，它是否更有竞争优势？比如采购成本下降？研发费用、管理费用摊薄？渠道能力更强？如果满足越大越强、越强越大的逻辑，企业的持续发展是可以预期的。否则，龙头企业不会因为规模变大后成本下降，行业竞争必然杂乱无章，最后演变为价格竞争。

　　如果说是否正反馈，是检验护城河是否足够强的话，可复制性也是企业持续成长的因素。很少有企业通过一个产品可以成长5-10年，优秀的企业一定要具备可复制产品的能力。什么是可复制产品能力最重要的呢？

　　垂直一体化战略

　　垂直一体化战略，来源于1960年代，松下幸之助的书里反复阐述，要做消费电子的创新，必须把核心的要素全部掌握在自己手中，只有这样，才能保证更好的创新、更快的创新、更低成本的创新以及创新不被模仿。索尼和松下的模式影响了一代人，三星和苹果受此启发很大。三星完全通过复制模式和复制人才，实现了赶超；苹果的垂直一体化，虽然不自己做核心零部件，但通过高单价和培育供应商，隐形掌握了全球最优供应链。

　　至今，日本最强的材料行业，也是标准的垂直一体化模式。

　　掌握核心的设备、材料，为产品复制形成可能。迄今最优秀的电子企业，都是具备上游设备自制能力的企业，未来也是。安防行业的海康大华，本质也是垂直一体化战略。

　　平台型企业

　　平台企业的定义，就是可以复制产品的能力。企业家精神、规模效应和渠道的控制，是构成平台型企业的三要素。迄今为止，各个行业绝大多数牛股，当年的云南白药、上海家化、蓝色光标等等，都是平台企业的典范。

　　思考4：标准品和非标准品

　　制造业分为两类：标准品和按照客户需求定制的非标准品。看企业，首先要看其所生产产品是标准品还是非标准品。两者各有其优势，一般而言，标准品集中度更高、一旦突破容易做大，但更容易低利润率；非标准品集中度低，但与行业应用结合、利润率水平偏高。也有情形，是标准化的产品、差异化的服务，利润率水平会更高。

　　是否是标准品，有些情形是产品资深特质决定的，有些情形是产业链决定的，比如PC行业，如果CPU是非标准品，电脑厂商就没法研发。

　　连接器行业是非标准品，但由于一方面，连接器至关重要，这个环节出现问题，系统崩溃，另一方面在每个细分领域，集中度很高。因此，总体而言，连接器行业前十名占60%份额，集中度高。

　　如果回到一个产品如何制造出来的过程，企业在制造产品中，会先后遇到五个问题，做什么？怎么做？如何做得好(良率控制)？如何做的更便宜？有没有钱做？企业会分为五类：创新驱动型、技术驱动型、工艺驱动型、成本驱动型和投资驱动型。前两类是优秀的企业代表，但可遇不可求。中国，大多数优秀企业是工艺驱动型。而投资驱动往往会赢家通吃，如台积电。

　　思考5关于思辨

　　证券研究要在各种可能性中选择未来必然性的结果，且在不断被验证中，是一个很有挑战的工作。以下几点是行之有效的方法

　　1、要有“结果只有一个、真相只有一个，世界是可知的”信念。

　　2、所有结果，都是人的行为产生的，数据也是结果，要把人的研究，特别顺着产业从下游向上游逻辑顺序

　　3、对“线性类推思维”保持警惕

　　4、比较研究方法。每个行业、每个公司都有人的行为产生，没有普适的法则套用，通过比较研究方法，发现差别、解释差别过程中对已经发生的现象合理的解释。同时研究影响结果的因素和作用机制，探寻哪些因素在发生变化，从而实现对未来的预测。

　　5、倒推法和穷举法结合。首先假设有N种可能的结果，假设A结果发生，倒退A结果发生会有哪些具备条件，如果目前条件不具备，即可排除A结果。通过不断筛选，得出最大可能性的判断。同时，正推穷尽法和二叉树三叉树结合，与倒推法配合。

　　思考6: 业绩与股价的关系

　　证券研究，最根本目的是研究股价受什么因素引起，而最根本是研究股价和业绩的关系。

　　很多人说，毋庸置疑，股价肯定和业绩正相关的。然而，实证研究表明，2014年股价和业绩无相关性，2015年股价和业绩负相关。

　　所以，未来不需要研究业绩了？我们不仅要研究股价和业绩是否相关，更要研究什么时候正相关，什么时候负相关？

　　我们发现，估值是核心要素。当年初，估值比较低的时候，代表一方面市场预期比较低，有超预期可能性大，另一方面较低估值，估值提升空间就大。比如当年50%增长，20倍PE，代表市场预期是20-30%增长，20倍PE切换到当年30倍可能性就较大，甚至在估值切换时，会进一步扩产到40倍以上。反之，当年初估值较高时，一方面预期太高，另一方面估值提升空间不大，因此业绩增速和股价相关性就较弱。

　　然而，研究任何一个国家证券历史表明，长期看，股价必定和业绩正相关。

　　因此，2016年初，在连续两年股价和业绩没关系后，出现了均值回归。在年初普遍20-25倍PE背景下，出现基于业绩驱动的成长，无论是信维通信、欣旺达、长盈精密、大华股份、歌尔股份、欧菲光、利雅得、杨杰科技，都是代表案例。

　　思考7：互联网资本主义

　　一个我们看到的现实是，那些互联网巨头们，左手天量的现金，右手海量的流量，新的企业，要么被灭掉，要么被收购，就如同当年微软的PC战役中消灭一个又一个挑战者。我们看到的云计算、人工智能、AR，他们也都领先布局。

　　同时采取生态平台策略，四面出击，与各个领域的赢家互相入股和战略合作，形成更强的护城河。

　　未来还会不会有新的巨头出现？我们是不是真的进入互联网帝国主义时代？

　　而无论是美国的五大巨头，还是中国的三大巨头，未来谁将成为赢家？

　　个人判断美国顺序：谷歌，亚马逊，苹果，微软，facebook。都会在各自领域闪亮。

　　中国顺序：腾讯、阿里、百度。

　　思考8：生产关系和生产力

　　相信不少朋友一样的困扰，国内不少互联网知名企业，没看到他们有什么创新啊，为什么叫科技企业？

　　创新分两个层面，生产关系创新和生产力创新。

　　中国过去的科技企业，不管是BAT还是乐视小米，不管是硬件层面还是软的层面，其本质实现的是生产关系的创新：即以互联网的合伙人精神和参与感，实现组织的最大效率的推动，来挑战传统的企业股权模式和管理模式。两个体系的对决，高下立现。这也是互联网企业，创始人股份大多10%的原因。

　　当然，也不必对中国创新过于悲观。一方面，未来在很多领域，仍有大量生产关系重新定义的空间，汽车产业就是生产关系要存在重大变革的领域；另一方面，马克思主义告诉我们，必须先有企业生产关系的创新，才有生产力的革命。

　　生产力方面，未来硬的层面：智能硬件；软的层面：人工智能。可悲的是，无论是智能硬件还是人工智能，都将成为少数人的游戏。分析师可能会面临看对了方向，选不出标的的尴尬。

　　我一直有一种预感，低调的华为未来在人工智能会有重大的进步。届时，能否软硬双出击，一统江湖？

　　思考9 分析师的痛苦来源

　　超涨与超跌

　　上涨焦虑 我们每天都在面临各种可能性的上涨，短期的、长期的；半年的逻辑和三年的逻辑；基本面的、炒作的；有业绩的、没业绩的；高估值的、低估值的；领头羊、跟随者。特别投资主体和博弈主体多元化后，与谁共舞成为一个必须要回答的问题。

　　比如说，我们3月份最早挖掘苹果采用OLED后，很认真的把国内OLED供应链公司研究一遍，但发现乏善可陈，未经过产业认可和逻辑的验证，但不妨碍其股价翻倍的表现。其实没有对错，只是以3个月的时间还是一年的时间考量的标准而已。

　　不符合正反馈 以是否符合正反馈研究企业的方法，同样适合研究我们的职业本身，我们需要每天清零，不断发现新的机会。今天的成功推荐，有可能成为明天的拖累。

　　研究价值的瓶颈 犹记得2014年，苦口婆心劝说不少董事长，不要配合三星扩产的情形。如果对产业趋势的研究，能够为产业做出更大的贡献，才是研究的真正价值。

　　思考10： 为何电子出身基金经理牛人辈出

　　过去5-10年，电子出身的优秀基金经理辈出，我们作为卖方，也是服务并见证了三代分析师的成长。为什么研究过电子的基金经理业绩会不错

　　1、过去几年，恰逢TMT的浪潮；

　　2、电子研究，对学习能力、复杂问题分析能力、客观面对问题能力的要求较高。

　　3、电子研究的难度，导致电子分析师养成互相交流和讨论的习惯，而投资，交流也是重要的要素。

　　4、随着各个行业智能化展开，芯片切入到医疗设备、电力设备、家电、机器人各领域，也是新材料、新设备的下游，处于产业中间位置，具备更强的敏感性。

　　思考11： 四象限和三阶段、以及临界点

　　四象限和三阶段分析法，是分析问题的两个重要方法。

　　从空间角度选择四象限方法，是从0到1的作者最喜欢使用的方法，当我们把一个研究对象提取两个属性，即可化为四个象限，一目了然。四象限方法，对我们投资决策也是有效地。

　　从时间角度，选择三阶段方法，任何事物的发展，不管是产业、公司还是股价，整体可以划分为三个阶段的曲线，我们的研究就是对三个阶段的定性判断。

　　在三阶段分析中，对临界点的判断至关重要，在临界点之前，投入的边际产出是微弱的，甚至造成负反馈后是负的；在临界点之后，进入正反馈状态，二阶导数为正，会加速成长。

　　因此，没有绝对的好企业和坏企业，差别只是在于，是否过临界点。

　　思考12：以知行合一面对产业和投资

　　证券研究是一个充满挑战的工作，各种压力和不确定性折磨着我们本应欢快的内心。以至于前期帮业内朋友们安排中医大师调养，大师说：你们行业的人，普遍左心室有问题，都是压力所致。

　　如何让研究和投资更快乐？王阳明的知行合一，正是让我们回归事情的本质、忘记压力、忘记名利、忘记诽谤、忘记不确定性的最好的方法。

　　谨以两首诗，与君共勉。

　　山近月远觉月小，便道此山大于月。

　　若有人眼大如天，当见山高月更阔。

　　人人自有定盘针，万化根源总在心。

　　却笑从前颠倒见，枝枝叶叶外边寻。