债券市场投资策略论坛专题|聚焦信用债：风险、定价及未来

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编者按：1月18日，由中央国债登记结算有限责任公司主办的2016年债券市场投资策略论坛在北京成功举办。本次论坛以“新常态 新理念 新发展”为主题。来自主管部门、市场机构、研究机构以及《债券》杂志VIP读者和作者代表等共400余位嘉宾参会。会上，债券市场主管部门领导、权威专家及市场投研专家分别就债券市场发展建设、供给侧改革、绿色债券、“十三五”债市开放与创新、信用债未来、债市投资策略等话题进行了探讨。

本次论坛高端、权威、务实、专业，是迄今参会嘉宾阵容最齐、议题最富热点、信息最密集、规模最盛大的年度债券市场会议，取得了热烈反响和广泛好评。本刊特推出“债券市场投资策略论坛专题”，以飨读者。

聚焦信用债：风险、定价及未来

中央结算公司中债估值中心总经理刘凡：提高风险意识 加强债市违约机制建设

近年来，在债券市场相关主管部门的大力支持下，我国公司债券市场迅速扩容，成绩喜人。债市的发展对于解决企业融资难题、支持实体经济发展等方面都发挥了重要作用。

随着我国经济进入新常态，信用债风险问题日益受到关注。比如2015年以来就发生了多起债市违约事件。对于这一问题，需要客观理性地看待。从信用市场发展的角度来说，信用风险暴露也是市场走向成熟的表现，有利于形成合理的风险定价机制，但前提是要守住不发生系统性风险的底线。

但是一旦发生了债券违约，如何处置就成为亟待解决的问题。因为即使发生违约，也要保证有序处置，尽可能地保护投资人的合法权益。我认为，一方面我国债市违约机制还亟待完善；另一方面，发行人、承销商、市场中介机构等市场各方都需要保持警惕，除做好事前风险防范外，还要在违约处置中担负起各自的责任，促进市场的进一步成熟健全。

中国建设银行金融市场部资深副经理苏瑾：分化和波动是未来信用债市场的主旋律

2015年以来，债券市场发生了多起信用事件，事件主体包括湘鄂债、珠海中富、保定天威、山水水泥等。整体呈现出从民营企业蔓延到国有企业、从私募领域蔓延到公募领域、从直接债务蔓延到或有债务的特点。

在延续了两年的牛市行情下，信用债市场并未充分反映出风险溢价，信用事件影响非常有限，债市价格洼地被逐步填平，体现出典型的资金驱动型牛市特点，对于低资质债券呈现出“非理性繁荣”的追捧。从2015年全年来看，AAA级信用债相对于利率债利差大幅收窄，虽然AA和AA-级中短端等级利差有拓宽，但整体以收窄为主，城投债收窄幅度更大。我认为，今后国内的信用违约和评级下调会成为一种常态，在此提醒市场主体多关注信用风险，包括信用债违约风险和评级下调所带来的估值风险。

经研究，国外评级通常有如下特点：第一，国外评级均服从正态分布，峰值多落在中低评级。理论上，评级分布应该服从正态分布，其中枢应该落在中等评级。从国际市场实践来看，各评级机构的投资类信用评级基本上服从以A大类为峰值的正态分布。第二，国外评级下调概率远高于上调概率。自1981年至今，根据美国标准普尔的评级，全球评级下调概率远高于评级上调概率，新兴市场国家的评级迁移表也不例外。同时，极端下调情况也远高于极端上调情况。第三，高评级并不绝对安全，中等评级债券更加稳定。高、低评级估值风险高于中等评级。

国内评级的情况却不太相同。当前我国债券市场出现明显的评级虚高现象。以中诚信评级公司为代表，AAA评级债券余额占比高达78%，家数高达27%，而国外AAA主体评级家数占比仅为2%～6%。国内评级一直是以评级上调为主，直至2013年，在监管政策趋严的影响下，出现评级频繁、集中下调，但下调比例依然远低于上调比例。此种情况的发生有两个原因：一是不管债券品种为城投债还是产业债，发债主体为国企还是民企，当出现实质性违约时，多是由银行或者政府兜底；二是某些评级公司受利益驱动影响，评级多以虚高、调高为主。

通过评级的国内外对比研究，得出以下三点结论：

第一，未来国内评级调整会与国际接轨，评级下调会成为常态。原因如下：一是中低评级债券不断扩容；二是经济转型和经济中枢下移使信用风险恶化；三是政府兜底能力和意愿下降，违约事件可能会越来越多；四是随着市场的成熟和发展，评级下调比例会高于上调比例，评级中枢也会下移。

第二，高评级并不绝对安全。首先，高评级面临更大的估值风险。根据国际市场经验，高评级的信用债违约率低、违约出现的时间远，但评级下调却也更频繁，因此对于有估值压力的机构，并不意味着高评级就会安全，尤其是快进快出的交易性机构。而且随着未来评级中枢的下移，高评级的占比将大幅减小，评级下调也是必然的。其次，高评级债券随周期波动将更明显。根据美国市场的经验，在技术红利、制度红利释放完毕以后，若没有新的提高全要素生产力的动力出现，高评级企业抵抗周期波动的能力将会减弱。

第三，等级间及等级内部分化加大，应加强行业和个券的甄选。在信用定价趋于完善的背景下，中国债券市场不仅将出现等级间的分化，而且等级内部的企业债因行业、企业背景因素也可能出现严重分化。未来随着评级的下调，这种分化必将更加明显，加之信用利差驱动从资金面依赖转为信用资质依赖，因此对行业、企业背景和企业自身偿债能力的甄选会非常重要。

通过对比国内外违约和信用利差情况，可以发现中国与国外债券市场的信用利差驱动力存在差异。美国债券市场的信用利差主要受经济驱动，因为企业的偿债能力和信用状况会随经济周期的波动而波动。而我国受经济驱动相对较弱，与资金面变化紧密相连。据统计，美国的企业债利差与经济显著负相关，与资金利率呈负相关。中国的企业债利差与经济负相关相对较弱，但与资金利率正相关很强。

之所以存在差异，原因在于：一是中国债券市场的零违约和评级上调虚高使得机构在经济差的时候不一定要求更多的利差补偿；二是中国的信用债价格受交易机构影响较大，而交易机构通常采取杠杆化经营，尤其是在资金面紧张时去杠杆会引致利差拓宽，而且流动性较好的高评级信用债利差会拓宽更多。

未来，随着信用事件的增多以及评级下调的常态化，信用定价将更加反映企业的真实信用状况。信用利差的驱动力将更多地回归根本，依赖于企业的信用状况，从而使得信用债定价更依赖于评级，能够更真实地反映违约率水平，信用债价格波动性将大幅增加，信用利差也会趋于扩大和分化。对于2016年的信用债市场，我有如下几点看法：

第一，2016年信用债需求仍旺，“资金牛”与“资产荒”双轮驱动。“资金牛”源于仍旧疲弱的经济和宽松政策预期。在宏观方面，随着供给侧改革的逐步落实，需求侧保底，2016年经济运行的关键将取决于房地产投资的回升，但由于库存较大，也会面临一定阻力。预计货币政策将维持宽松，货币市场利率维持低位。同时，虽然美国加息之旅已经开启，但预计第一次加息后，会有几个月甚至更长的休整期，这将给国内货币政策提供放松窗口。

资产回报率降低而投资者的预期收益率尚未下降。大、中、小三类企业指数均逐季下滑。近几年经济处于“三期叠加”时期，有隐性担保的信托产品、城投债、非标资产等所谓的“无风险资产”存在，为投资者提供了满意的回报。因此投资者仍有较高的收益率预期，造成债券市场的价格洼地被填平。2016年，如果股票市场走不出一波大牛市，而信托、贷款、高收益债方面的信用事件又增多，会带来市场风险偏好的降低以及投资者预期收益率的下降，债券牛市仍将持续。根据以往经验，只要不是系统性的风险，即使有信用事件的发生，在债券市场整体处于牛市的情况下，信用债的整体需求仍会旺盛。

第二，供给侧改革，信用事件增多将促使信用债表现分化。供给侧改革意味着化解产能过剩将摆在日益重要的位置上，对于已经丧失盈利前景和严重资不抵债的所谓“僵尸企业”，将来需要强化市场约束，加快关停并转，从而将存量资本及劳动力资源尽快释放出来，通过市场化机制向更有效率之处转移。同时，供给侧改革意味着需求刺激的力度会减弱，仅起到托底的作用。虽然对于产能过剩企业，要尽可能多兼并重组、少破产清算，意味着信用事件不会成为系统性风险，但是更多的点状违约是不可避免的。

资金驱动和信用事件的增多，将使2016年的信用债市场出现如下几种分化：一是由企业性质不同引起的分化。短期内民企融资将进一步遭遇挤压，直到违约事件在不同性质的企业出现时，风险溢价才会按照评级和企业的真实资质而分化；二是行业分化，煤炭等传统强周期行业信用利差仍将拓宽；三是期限分化，期限短期化加剧。

第三，波动是2016年的主旋律。原因如下：一是交易性机构影响力进一步增加，2015年前11个月，资管类资金在信用债托管量的占比高达88%，而理财资金又会因为收益率压力，增加对券商的资金委托，券商的风险偏好较高，且喜欢用杠杆做波段，从而增加信用债市场的波动率；二是资金利率波动性增加，杠杆受资金利率影响较大，2016年的资金利率将受汇率影响，波动会增加，尤其是下半年；三是信用事件的影响也会加大信用债的波动，日益增加的点状违约也会加大相关行业债券价格的波动。

光大证券固定收益首席分析师张旭：信用债风险及投资策略

与利率债相比，信用债的流动性较差但收益率相对较高，因此该类品种的投资通常以配置为主，以时间换收益。配置策略需要三个基石的支撑：第一，收益率票息足够高；第二，期限利差足够大；第三，信用风险足够低。2016年，上述三个基石均出现了不同程度的动摇：2016年1月，5年期AA级MTN的收益率为4.32%，较2014年1月下降了312bp；该品种与R007之间的期限利差为183bp，较2014年1月下降了84bp；2015年，共出现12中富01、11天威MTN2、12二重集MTN1、10中钢债、10英利MTN1、15山水SCP001、12圣达债共7只公开债券违约。因此，收益的降低以及风险的上升，增加了2016年信用债投资的难度。

从某种意义上讲，前两个基石对应的是利率风险，第三个基石对应的是信用风险，而债券投资更多地是在信用风险与利率风险之间进行平衡。我认为，2016年在供给侧改革的大背景中，应进一步降低信用风险的暴露，对于追求收益的投资者，可以适当增加利率风险的暴露。

在地方政府债务置换、经济转型、供给侧改革等背景下，预计货币政策方面仍将保持金融体系流动性处于较为宽松的状态，7天逆回购利率可能将下降至2.0%附近，并拉动收益率曲线长端下行。因此，2016年的利率风险相对较小，期限利差长期倒挂的概率并不大，市场参与者可以采用中长久期（3～5年）加高杠杆的方式博取更高收益，但需要密切关注信用风险。

预计2016年信用事件发生的频率会较大，出现实质性违约的主体数量可能会超过以往，例如山东山水、八一钢铁、天威集团等发行人的违约风险都较为突出。2016年信用风险较大，既受到客观环境的影响，又有主观方面的因素。

首先，从客观上看，2016年经济增速降至6.7%左右的概率较大，也提高了违约事件发生的概率。通过对2012年至今的数据观察发现，商业银行不良贷款率与GDP累计增速之间存在较强的线性相关性，Pearson相关系数为-91.7%。在“三期叠加”的大背景下，2016年不良贷款率升高的概率较大。同时，信贷市场与公开债券市场之间具有较强的连通性，因此债券违约事件增多的概率同样较大。

其次，从主观上看，国内对于违约的容忍度似乎正在逐步提高。2015年3月，李克强总理在答中外记者问时明确表示允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算，这是为了防止道德风险，增强人们的风险意识。从2015年的情况看，全年发生公开债券违约的个案明显增加，而此前只有“11超日债”这一个公开品种出现过实质性违约。

债券违约后的处置方案是信用债投资中需要面对的比较重要的问题。处置方法有两种：一种是走法律途径，另一种是走非诉讼途径。对这两个途径的选择应从成本和收益角度进行权衡。法律途径的成本主要包括两部分：一是经济成本，包括起诉费用、律师费、保全申请费、保全担保费、相关差旅费等；二是名誉成本。法律途径的收益为债券回收率和回收速度的提高。事实上，即使在进入执行程序之前，资产冻结也会给债务人带来一定压力，推动其以更积极的态度解决债务纠纷。

此外，还可以通过对相关制度的改进增加债券违约成本，从而降低违约率。一是可增加交叉违约条款，二是可大幅提高逾期利息。

从法律层面看，债券交叉违约条款的加入并不存在障碍，但交叉违约条款在国内尚未引入，可能是考虑到“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”的要求，因为毕竟单只债券的信用风险问题容易协调，而交叉违约所带来的连锁影响则相对难以化解。不过虽然我国尚未在公开条款中引入上述机制，但投资人可通过与发行人、主承销商、第三方机构签订补充协议的方式来实现。

当前多数债券的逾期利息较低，由此带来了逆向选择问题。例如，发行人的信托融资成本为12%，而债券的逾期利息为6%，当发行人资金紧张时，就会更倾向于优先偿还高息的信托债务，这样会使债券的债权人处于不利地位。因此，建议大幅提高债券的逾期利息以提高发行人的违约成本。

总之，我认为2016年的信用风险可能会明显增加，而利率风险有限，因此建议降低信用风险的暴露，采用中长久期（3～5年）加高杠杆的策略。在具体标的上，建议选择中高等级信用债，同时规避产能过剩行业；或是选择纳入地方政府一类债务的城投品种。在出现违约后，如果愿意承担一定的经济成本和名誉损失，可积极通过法律途径进行解决。在制度建设上，建议加入交叉违约条款，并且大幅提高债券的逾期利息。

中债资信评估有限责任公司研究总部总经理陈代娣：债市评级现状及违约处置

2015年是债券市场不平静的一年，特别是刚兑的全面打破，对于评级机构而言既是机遇也是挑战。中国的评级从业人员绝大部分没有经历过经济大周期的完整历练，而违约的发生正好给我们提供了很好的学习成长机会。在此，我谈三点体会。

一是评级需进一步加强前瞻性。由于以前没有实质违约的发生，投资者对评级重视也不够，市场不能对评级质量做客观的衡量，因此评级机构缺乏市场的约束。而现在刚兑的全面打破，不管是投资人的需求还是外在的约束，都对评级质量提出了更高要求，尤其是对评级前瞻性的要求。中国经济正处于结构性调整期，一些中长期问题已经成为影响短期判断的重要方面，提高评级的前瞻性尤其需要加强对行业中长期趋势的研究。

此外，由于评级要在准确性和稳定性之间平衡，所以对投资人而言，可能会觉得评级的调整经常慢于市场，这也是评级的局限性所在，不能同时满足投资人方方面面的要求。因此我们公司去年除了传统评级以外，开发了信用风险排查名单，将企业分为三类：高度预警、预警和关注企业三类，更好地满足投资人对资产池信用风险变化及时监控的需要。去年发生信用风险事件在我们的名单中都提前有所反应，现在也是受到市场越来越多的关注。

二是评级需要根据信用环境的变化不断修订完善评级逻辑、基础概念。今年我们公司做了中国企业信用环境的系列基础研究，我们的评级逻辑基于对企业信用环境的理解。从评级行业的历史来看，评级方法会根据新情况、新形势不断修订。几年前，我看国际三大评级机构的研究报告，级别主要与各种相对指标的表现相关，而国内市场上的级别主要与各种绝对指标高度相关。的确，目前国内评级对规模、股东背景、政府支持看得很重，当然这也是基于我们对当前国情下企业信用环境的理解，具有合理性。在新常态下，企业依靠规模扩张和外部信贷支持并获得良好回报的能力减弱，信用环境的变化已经越来越不能支持我们之前的评级逻辑，这就要求评级时弱化绝对规模、外部支持因素，更加重视企业自身抗风险能力和竞争能力的评估，使评级技术向更加精细的方向发展。实务中新情景、新问题的出现，也促使我们思考一些基本概念，比如对“违约”的定义，但现实中有些情况似乎难以清晰界定。在去年出现的风险事件中，征得债券持有人同意的延期行为如何看待？从法律角度看，当债务人和债权人达成一致意见时，此类行为不构成违约，但从评级机构侧重从实质信用风险的判断来看，对债务人处于困境情景下的行为如何界定还是需要讨论的。国际三大评级机构都将困境债券重组列为违约范畴。因此，现实中出现的新情况、新现象也在推动评级理论的进一步改进。

三是关于违约处置以及投资人保护问题。现在刚兑全面打破，如何进行处置以尽可能降低损失这个问题真正地摆在了投资人面前。对于我国的债券投资人而言，在违约处置方面还缺乏经验，同时与国外成熟市场相比，我国投资人保护机制设计方面仍有待提高。去年我们根据公开资料梳理了一些案例的违约处置情况，这其中存在抵质押物瑕疵甚至虚假伪造、担保方拒绝代偿现象，但相比之下，我们觉得更具普遍意义的问题是缺少事前约束机制。在较为成熟的市场上，通过债务人和债权人的博弈，债券保障条款越来越完备，目的是通过对发行人后续行为的限制，使债券在存续期尽量维持发行时点的风险水平，保持风险与收益的匹配。与事后追加担保、司法救济途径等相比，事先设置偿债保障条款对投资人的保护更为有效。从境外发行文件来看，对发行人行为的限制条款主要体现在限制发行人后续的过度冒险行为、控制流向股东的现金流以及确保债券持有人的相对优先地位，比如控制权变更限制、核心资产出售限制、负债限制、支出限制、抵押限制等。如果存续期间风险水平出现明显影响债权的因素，通常投资人可以选择退出，使得风险和收益维持动态的平衡。而我国债券发行文件中对于发行人发生重大事项时常见的协议安排是召开持有人会议，但由于持有人大会决议的效力问题，使得实践中决议并不必然得以实施，这种事后救济措施整体对投资人的实质保护作用相对较弱，投资人较为被动。该状况与债券市场的发展阶段有关。我国债券市场的违约也就是这两年的事，之前投资人自我保护的意识比较薄弱，对违约处置也不像现在这么关注。即使是债券市场较为发达的美国，债券条款的作用也表现出周期性的特征。在市场流动性充裕时，投资人对限制性条款的要求会有所弱化，如果发行主体的信用等级较高，发行条款会相对较少。随着我国信用级别中枢不断下移，风险的不断暴露，债券发行条款进一步精细化的必要性更加凸显，通过健全事先的预防机制，才能更有效地保护投资人的利益。

大成律师事务所金融部高级合伙人张刚：我国债券市场发展中的风险控制

我国债券市场尤其是信用债市场近年来快速发展，规模迅速扩大，产品日益多元，市场分层不断推进，日渐成为完善金融宏观调控体系、支持经济稳步增长、推动产业结构调整的重要手段。同时，风险防范和规模成长是债券市场发展中齐步并行、同等重要的两个方面。

一方面，我国经济进入调结构阶段，这是未来一个时期债券市场面临的大环境。债券市场违约概率的大小取决于企业信用水平的高低，而企业信用水平的变化则与宏观经济显著正相关。因此，在国际金融危机以后，由于世界经济复苏缓慢，穆迪、标普等国际评级机构对企业主体等级下调的比重远远大于上调比重。从中期来看，由于我国现阶段经济增长所消耗的生产要素已超过了合理边界，应对危机的政策性刺激因素逐渐消失，未来我国经济主动调整的趋势明确。伴随着经济增速的主动调整，部分行业和企业尤其是顺周期企业将被波及，信用水平和债务清偿能力会受到一定影响，个别企业发生信用风险的概率会逐步增加。

另一方面，市场参与者重视不够、认识不足、准备不多，增加了信用风险控制的难度。受早期“风险零容忍”市场理念的影响，长期以来没有发生过真正的违约事件，而这会向市场主体传递错误信号，很多市场参与者对于债券市场出现违约事件重视不够、认识不足、准备不多。当前我国信用债市场风险结构将从原来单一的利率风险结构向利率与信用风险并存的二元风险结构快速转变。由于我国信用风险管理体系建设还处于起步阶段，仍然缺少完备的制度安排和市场化的风险分散分担机制，也不太容易通过市场化方式对冲、转移和规避信用风险，不利于实现信用风险的优化配置，而且容易造成风险积聚并引致系统性风险。在这种情况下，防控信用风险的难度有所增加，必要性也更加突出。

值得注意的是，我国债券市场经历起步阶段后，正步入纵深发展阶段，建设一个成熟、多层次的债券市场成为长期目标和重点工作。风险事件甚至违约事件的出现，短期内可能会对市场参与者造成一定影响，但从长远来看，对于建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制、充实评级违约率数据库等，均有积极意义，也是对现有机构、制度规范和市场参与者行为的自我校验，有利于市场的长远健康发展，是推动债券市场走向成熟的必要条件。当然，虽然从市场长期发展的角度来看，客观上市场会发生风险事件和违约事件，但绝不意味着需要人为制造违约事件，而是希望当市场发生违约事件时，市场各方能够理性和全面地去看待和处理。

随着我国宏观经济运行和信用债市场环境的不断变化，风险因素有加大趋势。由于我国信用债市场迄今尚未经历一次完整的经济周期，相关主体也缺乏风险处置经验，一旦出现实质性违约，影响程度或将较为深远。因此，现阶段需将理性认识、积极防控和有效化解信用风险，作为实现市场稳健发展的重中之重。

第一，风险控制需与债券市场发展有效平衡。一方面，在发债企业信用评级中枢下移、低评级企业占比不断提高、宏观经济主动调整的背景下，要深刻认识和高度重视信用风险的上升态势，通过理念引导、机制设计、制度安排等举措，进一步做好信用风险的分散和化解工作，促进市场的稳健运行。

另一方面，也要充分认识到，现阶段我国信用债券仅为日本的70%和美国的20%，相对规模也仅为美国和日本的一半左右，信用债市场还远未达到与我国经济规模相当的水平。此外，相对于规模上的赶超，我国信用债市场在市场基础设施完善、产品品种丰富、市场多层次建设等方面与成熟市场还有较大差距。正因如此，未来很长一个时期，仍需树立加快发展的理念，不可因过度关注风险而限制甚至牺牲市场的发展。

第二，投资人需要有效控制投资风险。近年来，债券市场投资人风险认知均有显著改善。未来，投资人需要不断提高风险意识，不能因长时间没有违约事件发生，就认为市场不会有风险。逐步树立起“谁投资，谁负责，谁行为，谁最终承担责任”的真正市场化意识，投资规模要与愿意且能够承担风险的财力相匹配。不断提升应对和经营信用风险的能力，尤其是提高风险识别、判断、计量和定价能力。

第三，中介机构特别是法律服务机构应尽职履责。中介机构特别是律师事务所对于市场风险控制非常重要，未来应进一步强化市场化约束，加强机构业务规范，健全承销、律师、审计等中介机构责任机制，尽职履责，并提高专业化水平。

责任编辑：鹿宁宁  罗邦敏  印颖

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