联储加息分歧，短期难见降准，利率步入震荡——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸等）

　　短期难见降准，联储加息分歧——海通宏观周报

　　宏观专题：居民拼命买房，企业大笔囤钱——货币剪刀差缘何扩大？

　　货币剪刀差创新高。15年以来，M1增速持续上升，M2增速稳中趋降，货币剪刀差持续扩大，7月创新高至15.2%。从结构看，企业活期存款增速飙升、定期存款增速下滑是货币剪刀差扩大的直接原因。深入分析，我们发现，居民存款企业化和企业存款活期化是造成M1、M2剪刀差扩大的根本原因。

　　居民拼命买房。虽然15年以来居民存款增速保持平稳，但其中活期存款增速上升、定期存款增速下降，与此同时居民中长贷增速、占比均大幅走高。其原因在于，在定期存款和金融资产收益率双双下行以及房价飙涨背景下，居民财富配置“再地产化”，居民的资金越来越多地通过房地产流向企业部门。

　　企业大笔囤钱。而居民存款企业化则加剧了企业部门存、贷款增速的背离。我们认为企业存款活期化主要有三个原因：一是定期存款利率下滑，企业持币成本降低；二是实体投资利润低迷，企业投资意愿萎靡；三是地产销量增速上行而地产投资增速下行，导致房产企业大量囤积资金。

　　一周扫描：

　　海外经济：美联储内部分歧大，日本负利率或下调。上周三美联储公布7月会议纪要称，委员们在美国经济前景、劳动力市场以及是否应尽快加息等问题上存在很大分歧，但普遍认为通胀无过度走高风险。日本央行正在评估现行的货币政策，有足够大的概率在9月宣布进一步宽松，但具体行动将根据评估结果进行讨论。不过日本央行行长表示，负利率有进一步下降的技术空间，不认为银行业盈利将因为负利率出现严重衰退。

　　国内经济：经济短稳长忧。8月上中旬主要26城新房销量同比增速12.0%，较7月小幅回升，而8月前两周乘联会狭义乘用车批发销量保持稳定增长，同比增速为7%。8月上旬粗钢产量同比增速较7月基本持平，而8月上中旬六大发电集团发电耗煤同比增速6.6%，与7月相差无几。从终端需求和工业生产看，8月经济短期平稳。但土地购置大幅负增、财政收支捉襟见肘，将对地产、基建形成制约，令下半年乃至明年经济蒙上阴影。

　　国内物价：通胀短期稳定。上周菜价和猪价小幅反弹，商务部食品价格止跌回升，农业部农产品批发价格小幅上涨。预计8月下旬食品价格有望继续回升，预测8月CPI食品价格环涨1%，8月CPI同比小降至1.7%。8月油价先跌后涨，钢价、煤价续涨，预测8月PPI环比持平，PPI同比降幅有望收窄至-1%。3季度CPI有望稳定在1.8%左右，但4季度存在小幅回升风险。

　　流动性：短期难见降准。上周R007降至2.47%，R001降至2.05%，流动性保持稳定。上周央行逆回购投放4050亿、到期4650亿，MLF投放2890亿、到期2370亿，整周净回笼80亿。上周美指大跌，人民币中间价继续上调，CNH和CNY基本保持稳定。7月经济短期回落，信贷大幅下滑，宽松预期一度升温。但7月百城房价环比涨幅继续扩大，地产泡沫日益严重，在抑制资产泡沫的目标下短期难见降息降准等宽松货币政策。而美元回落和人民币汇率企稳意味着资金流出压力缓解，因而短期内降准的必要性也不大。

　　国内政策：深港通获批，债转股推进。上周李克强总理在国务院常务会议上明确表示，深港通相关准备工作已基本就绪，国务院已批准《深港通实施方案》，标志着中国资本项目开放的进一步推进。负债近千亿元的中钢集团债转股方案有望基本落地。而负债近2000亿元的渤海钢铁集团的债务重组有了新进展，其也将提出债转股方案。

　　降准短期难兑现，利率步入震荡期——海通利率债周报

　　专题：当前利率还有下行空间吗？

　　1）从基本面看，利率长期仍有探底可能。2002年、2006年和2008年，经济基本面下滑和通缩压力是导致我国国债收益率低位的主因。长期来看，国内制造业投资受制于产能过剩，在人口红利消失后，地产投资下行难以避免，而基建投资只能起到托底作用；而居民收入提升有限，地产对消费有挤出效应。因此，未来我国经济增速可能低于2008年，利率长期有探底可能。

　　2）从贷款比价看，当前债券利率与贷款收益匹配。10年期国债利率与考虑资本占用和税收成本后的贷款收益率应相当。当前贷款利率在5.25%左右，对应10年国债利率2.75%左右，10年国开债利率3.1%左右。后续债券利率向下突破，需要贷款利率进一步下行，而这又取决于货币宽松政策。

　　3）从理财配置看，资产负债互相影响。理财资产端的债券收益需要覆盖其成本。采用2倍杠杆率和2.2%-2.3%的货币利率，估算能够覆盖理财收益率的债券利率范围。当前理财收益率维持在3.9%，对应10年国开利率为3.1%，10年国债利率为2.73%，与当前债券收益率接近。

　　4）从期限利差看，目前处于历史低位。当前10年与1年国债期限利差在60bp左右，低于过去10年的历史均值，接近历史四分之一分位，处于低位；同时，也与2015年以来的平均期限利差接近，相对合理。若要继续压缩期限利差，需要明显的基本面下滑预期和货币宽松预期配合。

　　上周市场回顾：一级分化，二级调整

　　一级市场：情绪有所降温，招标结果分化。上周债市较前一周有所降温，政金债中标利率低于二级、符合预期，30年期发行利率为3.27%、创08年来新低，但中标利率高于二级5BP。上周国债发行833.6亿，地方债发行1147.54亿，政金债发行590亿，利率债发行量发行2571亿，净融资有所下降。

　　二级市场：利率债短期调整。上周利率债出现调整，1年期国债下行3BP至2.10%，1年期国开债上行1BP至2.29%；10年期国债上行3BP至2.7%，10年期国开债上行6BP至3.12%。

　　本周债市策略：降准短期难兑现，利率步入震荡期

　　降准短期难兑现。7月外汇占款单月下降1900亿，加上财政存款上缴，公开市场净回笼等因素，银行超储率或已降至低位。7月经济走弱宽松预期升温，但上周降准再度延后，意味着货币政策短期依然中性，房价上涨抑制了短期货币放松的空间。不过，央行在维护资金面稳定上不遗余力，预测未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　短期利率突破难度加大。一是在经过债市持续大涨之后，交易盘有止盈动力。二是短期难见降息降准，而目前市场7天回购利率稳定在2.5%左右，也意味着10年期国债利率很难在短期内突破2.5%以下。三是8月以来，经济通胀短期平稳，并未明显失速，从基本面看也不支持国债利率立即下行。

　　利率步入震荡期，长期仍看好。短期经济稳定，4季度通胀存在短期反弹的风险，美联储12月加息的概率回升，短期债市承压。从期限利差、理财配置和贷款比价来看，当前债券收益率基本匹配估算的利率区间，我们认为大涨之后的债市将步入短期震荡期，短期维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.8%-3.2%。而从基本面看，经济下行压力仍大，债市长期依然看好。

　　市场化债转股，龙头企业受益——海通信用债周报

　　本周专题：渐行渐近的债转股，有哪些新变化？

　　1）新方案对如何“市场化”进行了细化。取消试点规模，债转股范围或较此前缩减；以银行贷款为主，市场冲击或较此前下降；政府不兜底损失，转股后风险将转向市场。

　　2）谁来持股？预计商业银行子公司和第三方机构将是主要持股机构。其中，商业银行子公司或与投贷联动相结合，不参与股权管理，仅获得股息和分红。第三方机构中，除传统的AMC，资本运营公司和产业股权基金值得关注。

　　3）钱哪儿来？政府出资尚不明朗，民间资本是政策导向。一种形式是商业银行牺牲本金收回的利息收入的流动性，换取未来企业价值提升产生的收益；另一种来源可能是银行理财等资金替换银行债务，但此举实意表内转表外，是否参与仍存疑。

　　4）谁是对象？界定标准难以把握，过剩产业龙头企业相对清晰。通常来看包括央企和省属大国企，因而我们预计龙头企业或是主要的债转股对象。

　　5）降低债转股预期，基本面仍为王道。上一轮债转股受益于经济复苏周期的到来，而此轮债转股时，经济下行仍未见底。过剩产能企业即使进行债转股，面对需求增长有限，其盈利能力和偿付能力的改善仍具有较大的不确定性。

　　一周市场回顾：供给略减，中长期收益率止跌回升。一级市场净供给474亿元，较前一周略有减少，其中AAA和AA+等级占比大幅上升。从行业来看，建筑业占比依旧最高达18%。在发行的169只主要品种信用债中仅有14只城投债，占比较低。二级市场交投略增，分化显著，中长期收益率止跌回升。具体来看，1年期品种中高等级收益率下行3-4BP，AA-等级则大幅下行14BP。3年期品种各等级收益率下行3-12BP，差异较大。5年期品种中，低等级的AA和AA-分别下行3BP和6BP，而高等级收益率则上行3-4BP，分化显著。7年期品种各等级收益率全部实现上行，AA+收益率小幅上行1BP，AAA-及以上等级则上行4-5BP。产业债方面钢铁债和地产债表现不佳，样本券收益率以上行为主。

　　一周评级调整：上调主体均为城投公司。本周共有3项主体评级向上调整的公告，1项主体评级下调行动，本周的信用调整数目与上周基本持平，依旧维持在低位。3个被上调主体均来自建筑业，其中中建五局和中建二局均由AA+上调为AAA，主要原因是建筑施工新签合同快速上升，充足的项目储备支撑收入的稳定增长。本周只有1项下调行动：贵州赤天化，是产业债发行人，来自综合业，评级由A+下调为A，且展望下调为负面。

　　投资策略：市场化债转股，龙头企业受益。上周信用债走势分化，短端表现好于长端，低等级好于高等级。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1）基准利率制约利差缩窄。从长期看，地产需求难言改善，财政收支捉襟见肘，基建投资也不乐观，经济下行压力仍大，债市长期依然看好。但短期经济依然稳定，而且4季度通胀存在短期反弹的风险，美联储12月加息的概率也升至50%，意味着短期债市依然存在压力。基准利率转为震荡，制约信用利差缩窄。

　　2）渤钢债转股方案具可复制性。财新报道称渤海钢铁债务重组初步方案为天津市政府成立基金承接渤钢集团债务，是一种变相债转股。该基金本质上是PPP产业基金，由政府作为劣后撬动社会资本（或以银行理财资金为主），短期内可实现银行化解不良、企业脱困、社会资本获取稳定回报的三方共赢，长期风险能否化解仍取决于企业经营状况。其他省份或将采取类似方式助力企业降杠杆。

　　3）债转股坚持市场化导向。媒体报道称债转股指导意见即将落地，新意见中取消了试点规模，强调一事一议，这体现了市场化导向，与不搞一刀切、拉郎配的思路一致，利于防范道德风险。转股债券以银行贷款为主，债券是否纳入由参与方自主协商决定，这意味着公募债券债转股可能性进一步降低。

　　4）债转股利好产能过剩龙头债。此轮债转股将以市场化为导向，以PPP产业基金、地方AMC等作为实施主体。产能过剩行业仅龙头企业有机会参与，包括央企和在行业内具有重要地位的龙头地方国企。债转股将主要针对银行贷款，债券转股可能性不大。债转股利于企业降杠杆，提高再融资能力，产能过剩行业龙头债券有望受益。

　　聚焦中报，适当博弈——海通可转债周报

　　l专题：歌尔股份和辉丰股份16年中报点评

　　歌尔股份：业绩不及预期，但拐点或已现，Q3业绩预增。歌尔股份16年上半年营业收入同比增加20.8%，归属净利润同比下滑8.5%，扣非后归属净利润同比下滑17.2%。业绩不及预期，主因电声器件毛利下滑、重要客户季节性波动、研发支出和销售费用等增加。但业绩拐点或已显现，Q2业绩由负转正，Q3业绩预增39%~89%，市场已有反映。公司处于转型期，向“智能音响、智能可穿戴、智能娱乐、智能家居”四大方向拓展，布局VR、无人机、机器人等领域，已成功实现VR产品量产。另外，作为电声行业龙头，或受益于深港通。

　　歌尔转债：可关注。歌尔转债价格132元，转股溢价率21%，平价近110元，流动性尚可（7月以来日均换手率0.98%，排名11/21），正股有主题有业绩，但转债价格向上空间受赎回条款制约。

　　辉丰股份：业绩下滑，但Q3业绩预增。辉丰股份16年上半年营业收入19.4亿元、同比增长26.3%，归属净利润1.04亿元、同比下滑6.9%，扣非后归属净利润同比下滑16.8%。业绩下滑，落于公司预告偏下限，综合毛利下滑3.85个百分点。但公司预测Q3业绩增速约30%~137%，主因仓储贸易和农一网销售增长迅速、农一网同比投入下降、出售三个子公司将减少对公司业绩的不良影响。

　　辉丰转债：建议观望。辉丰转债转股溢价率63%，绝对价格（110元）和平价（68元）偏低，到期收益率-0.44%。正股基本面和题材平平，但三季度业绩有所好转，转债估值偏高、债性又不足，易受后期大盘转债供给冲击，建议观望。

　　转债连续上涨

　　上周沪深300上涨2.15%，中小板指数上涨2.80%，创业板指上涨3.80%，中证转债指数上涨2.3%、连续三周上涨。

　　个券普涨。上周海印转债领涨、上涨7.6%，清控EB、格力和江南转债涨幅为4%-5%，电气、白云转债、以岭EB等涨幅3%-4%，歌尔、顺昌转债等涨幅在3%以内。上周仅广汽转债和天集EB下跌、跌幅分别为1.8%和0.2%，其中广汽转债受累于正股媒体负面报道和交易所问询函。

　　正股涨多跌少。上周正股19涨3跌，海印股份大幅上涨16.8%、或与公司披露完成收购东缙置业并将其并表有关，歌尔股份、江南水务等上涨6%~10%，澳洋顺昌、格力地产等上涨3%~5%，国金证券、以岭药业等涨幅在2.5%以内。

　　转债市场策略：聚焦中报，适当博弈

　　上周转债市场加权溢价率继续回落至41.2%。8月23日至27日是正股中报的密集披露期，将有10家公司披露，建议关注正股业绩及预期差对转债的影响。当前几类机会可适当博弈：一是正股业绩稳定、相对高股息率的个券，如江南、白云等；二是基本面不错、估值相对合理的个券，如九州、以岭EB、歌尔等。另外，国金证券上周末披露了股东（清华控股）减持计划，清控EB短期或承压。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。