基石资本张维：与宏观经济无关的投资

基石资本张维：与宏观经济无关的投资
来源：天涯社区
2016-04-11 10:23
　　4月8日到10日，基石资本2016客户年会在深圳举行，基石资本董事长张维进行了主题演讲，以下是其演讲内容部分摘录：
　　我的演讲分为三部分内容：一是抛砖引玉谈谈我对跨越中等收入陷阱的看法；二是与宏观经济无关的投资；三是投资的本质与机遇。
　　首先，关于中等收入陷阱的思考。
　　在G20的财长和行长的会议上楼继伟曾经提出，我们不能距离悬崖一米再改革，这个时候已经没有空间了，越推迟结构性改革，改革空间越小，别等到站在悬崖边再改革。
　　去年4月他在清华大学演讲，他认为中国要陷入"中等收入陷阱"，还有相当多的资源性国家也会比较快陷入"中等收入陷阱"。很多经济学家做了测算，按照6.5%、7%的GDP增长率，我们即便到2020年跨越了1.2万美元的人均GDP收入，到2025年也比较困难，因为还有通货膨胀的因素，另外世界银行可能会对中等收入这条线重新进行调整，因为在过去几十年已经调整了多次。
　　人均GDP并不是很重要，但它是一个象征。中国究竟能不能持续发展？很多经济学家和政府官员提出这样的观点，要想成功跨越中等收入陷阱，构建持续的发展生态，他们认为政策的方法，十八届三中全会讲的核心观点是市场决定，十八届四中全会讲到限制公权力。这和中国目前形成铁三角的发展模式是不一样的。
　　去年我给大家推荐过埃德蒙.菲尔普斯的《大繁荣》，这本书也是李克强总理反复推荐的。经济学家埃德蒙.菲尔普斯对中国情有独钟。埃德蒙.菲尔普斯和德鲁克研究，中国为什么没有进入周期性的经济衰落，埃德蒙.菲尔普斯发现大众创业、万众创新平滑了这个周期，减低了大家的惶恐。他认为这种国家的兴盛不仅产生了过剩的财富，带来幸福中国，使越来越多的职业实现了自我成长，激发草根阶层的活力，以及发展得到社会的承认，这些都是很重要。 
　　但大众创业、万众创新不是一句空话，需要社会的自由。按照李克强的话来说，大众创业、万众创新的制度障碍不在，要让资本市场更活跃，要让创业成功的人得到资本市场的奖赏，人们需要奖赏，需要更宽松、自由的环境，而不是各个环节吃拿卡要。
　　事实上，民营企业的发达解决了很多社会运行效率的问题。去年我给大家说，驱动中国经济增长的力量有六方面基础：一是改革仍有巨大的红利释放；二是民营经济发展成气候，全民创业意识觉醒；三是发展经济学3.0版本以及弯道超车；四是政府的重商主义与GDP导向；五是完备的中国制造业体系&丰沛的高等教育人才；六是中国人的勤奋和实用主义，对财富的渴求。
　　现在，驱动的力量有所调整，因为民营经济发展已经成了气候，我们需要限制公权力、建设社会，包括养老、教育、住房、医疗四个领域做好才能建设和谐的社会；市场决定论需要拆除体制障碍和制度藩篱；改革红利也应该进一步释放，我们的能源、电信、土地政策等很多方面都有巨大的改革空间。我们能想到的大部分领域目前都还是国家垄断的，像电信、能源等，所以民营企业成长不起来。 
　　我认为必须做到上面提到的这几点才能真正创造所谓的大众创业、万众创新的局面，才能避免经济周期的下行。
　　企业有很多领域都需要改革，包括金融领域。目前金融体系是失衡的，间接融资远远高于直接融资，现在提去杠杆实际上就是要更快地发展直接融资体系。过去几年，我们融资渠道是畅通的，资本市场融资一万多亿，但其中IPO的融资额是微不足道的，导致上市公司在反复融资。如果不是发再融资放开，而是把IPO放开这么多，根本就不会出现这么多企业融不到资的情况。大家知道注册制改革困难重重，这些因素早就存在，一直得不到有效的解决，大家都同意注册制需要一系列的配套，但这个问题长时间得不到解决，融资体系是扭曲的。2015年壳资源接近20亿，2016年接近30亿，这完全没有按市场原则配资源，而是让一些劣质的公司反而在市场上融资，这是不合理的。
　　所以我个人理解，跨越中等收入陷阱需要一体化的改革，过去所谓的北京共识和铁三角都没办法解决这一问题。
　　第二，与宏观经济无关的投资。
　　去年10月我们去巴西游学，这是一个很典型的国家。巴西经过这么多年的经济发展，有一些典型的陷入到中等收入陷阱的现象，但国际巨头纷至沓来，收购兼并非常活跃。为什么会这样？因为虽然巴西社会贫富悬殊、经济停滞不前，但国家经过这样的发展，出现了几千万的中产阶级，而围绕着中产阶级的消费依然有足够的空间和足够的市场容量。如果中国也不再怎么增长，但又已经出现了几个亿的中产阶级，围绕中产阶级的教育、医疗、传媒等服务，依然是很重要的投资机会。 
　　从中国创投行业的发展来看，过去这十几年在高速发展。2000年的创业板到2005年的中小板，2007年的《有限合伙法》，2009年出现了真的创业板，现在的再融资手段不发达推动了股权融资很多，去年能统计到的VC／PE的募资大概8000亿，这些领域并没有受到影响。
　　经济增长指数和实际的企业经营行为的距离是很遥远的，每年各大金融机构都会对全年的经济进行预测，从前年的7.4到去年6.9，大家可以看到外资和内资机构的测算无非围绕着6.5在波动，这种预测是相对可靠的，但对投资帮助不大。
　　经济学家过于悲观，这是经济学家的特点，但人不一定是经济的假设和理性的假设，这是行为经济学的基础。人们并不完全理性，金融行为学对投资来讲是极其重要的。
　　中国各大证券公司每年都对股市进行预测，能预测准的凤毛麟角，中国的创业机会预测不到，其实在座各位也很难预测更准。多数机构在去年上半年如火如荼的时候，还在摇旗呐喊，基石资本官方也是一样大认为股市发展了，可以解决很多社会矛盾，这个观点的确非常幼稚。
　　我很少听其他经济学家讲资本市场，当然我参加了几次年会，他们请全国著名的经济学家以及二级市场的高手，通常我注意到宏观经济要讲到股市、房市、汇率、经济等各方面，讲到新常态、讲到预测。我当时就在想一个问题，他们的二级市场投资呢？基本上半年才开放数据，我们做投资大概五到七年，我们研究宏观经济，他们也在研究。后来我找到一个答案，为什么他们要讲宏观经济，是证明他是有逻辑、有体系的，他一定要证明给你，不管他心里怎么想。
　　从创业的角度来讲，我认为这是比较好的时代，无论政策环境、社会环境还是产业环境，我们的改革红利还有进一步释放的空间，这是比较好的年代。很多人对李克强的大众创业、万众创新过度理解，其实每个人不一定像马化腾和马云，你做一个小企业，都是大众创业、万众创新，所有的都是从小企业孵化出来。
　　举两个例子，同程旅行网亏损12亿，去年融资了60亿，估值达到了130亿；柔宇科技的估值已经到了9.7亿美元，基石资本投资该企业1.86亿元。
　　同程旅行网的估值远比行业中的领袖、龙头携程要贵，为什么我们还要投呢？因为不同的资本市场估值体系本质上讲是不一样的，它当时提到每年能实现超过200%的增长，而且事实上已经实现了，这是我们投资它的原因。
　　而像柔宇科技，这家企业做的肯定是颠覆式、平台式的创新，把屏幕做到0.1毫米，我们在座有投资人看过这个企业，这个企业有没有风险呢？其实风险是巨大的，因为很多技术并不能有效地成功转化，但在中国创业比较高大上的项目不愁拿不到资金。
　　去年一整年我们投了大概将近60亿，不包括我们一年期的定向增发，一年期定向增发偏向于二级市场，我们的投资分布在各个领域，包括传媒、电商、电子、健康医疗、旅游、环保领域，这些领域其实代表了中国的新经济。
　　我们已经不太关注宏观经济，我们也无法预测，宏观经济即使预测对了，对我们的投资没有任何帮助，所以宏观经济是7%的增长还是5%的增长，不影响我们的投资决策。基石已经摒弃了基建、有色、化工、我们青睐的是消费、服务、汽车。需要强调的是，我们不是投资宏观经济也不是投资一个行业，我们是投资一个行业的某个企业，这个企业与它的企业家精神有关，我们投的是活生生的企业，而不是冷冰冰的宏观数据。
　　第三，关于投资的本质与机遇。
　　最后我跟大家谈谈我们对投资核心问题的看法。2005年到2015年，谷歌的利润增长了10倍，市值也增长了10倍；苹果的利润增长了大概40倍，市值增长了10倍。谷歌作为更技术导向型的企业，是更具有前瞻性的企业，所以它的估值增长相比苹果要更快一点。
　　对比看腾讯和恒瑞医药，这是国内两家出色的企业，腾讯的利润过去十年从14个亿涨到300个亿，利润增长几十倍；恒瑞医药市值比利润的增长幅度更快，利润增长十几倍，但是市值增长了三十倍，市值的增长速度更快，因为它是在国内的资本市场，具有更高的估值体系。大家再看中集集团和宝钢，中集集团的利润是下降的，但它们的市值都有所增长，说明中国资本市场的估值体系还没有充分看透它。从投资的角度来讲，估值和经济增长是密切相关的。
　　格雷厄姆说，投资，是在保证本金安全的前提下，经过严谨的、保守的估值，在交易价格相对于内在价值大打折扣时买入资产，从而保证一种满意收益率的行为。巴菲特的观点是投资就是解决两个问题，一是如何给企业定价；二是如何理解股价波动。我们基石资本认为，投资核心要素是对成长性和估值的把握与权衡，投资是复杂的权衡。
　　决定企业成长的因素很多，产业周期、技术进步、公司治理、组织系统、产业结构、企业家精神等，最核心的我认为有两点：产业周期和企业家精神。
　　产业周期和企业的成长性密切相关，这是最核心的因素，是不以人类意志为转移的因素。很多产业都经过这样的阶段，从成长到衰退的演进过程，从初创期、成长期到衰退，产业周期对投资收益是有巨大影响的。
　　我们投了两家企业，一家是山河智能，2004年投的。当时宏观经济调控，我们并不是因为清晰地看到中国的经济还能这么快增长才投的，我们当时投这家公司是出于它的财务结构和企业家精神，当时四倍市盈率没有人投，我们投了，最初我们没有指望获得多高的回报，我们认为1到3倍就满足了。后来这家企业2006年上市，2007年获得了100倍的回报。之后山河智能已经在下降周期，我们赶在了正确的时点上，2004年投在2007年达到高峰我们退出了，现在机械工业的企业家、工程机械的企业家比较困难。
　　另一家公司是365淘房，我们是在初创期时投的，投了后这家企业一直在增长，目前来看还在成长期。我们投资的逻辑一定是投行业的前三名、前两名吗？其实不是这样的。门户网站商业模式面对不确定性，他们和电商、门店在结合的过程中还有巨大的空间和演化，所以365淘房依然在不断的成长中。我们早期的一笔投资也给我们带来了100倍的回报甚至200倍的回报，这么高的回报并不来源于我们的风险，而是来自于利好，因为投资获得几倍的回报就足够了，能获得更高的回报，是不以你意志为转移的市场因素。
　　产业周期对企业的成长是深刻的，365淘房与他们产业相关的还很多，不仅出现在房地产市场、新房市场、二手房市场，也出现在爱卡汽车网上，大部分企业出现了规模化投资的阶段。对于中国企业来讲，看行业前三名的市场份额，除了电信、铁路、保险、银行等比较集中的行业，绝大部分行业还是高度分散的，高度分散意味着大部分处在成长阶段，还没到行业整合阶段，少数行业到了产业整合阶段。这是关于产业周期的看法。
　　还有一个巨大影响因素是组织能力和企业家精神。企业的组织体系是企业从游击队进入正规军的重要保障，中国很多企业是靠着一个产品、一个渠道取得了胜利，真正来自组织体系发育的企业并不多。组织体系和企业家精神有一定的统一性，企业家精神是不按规则颠覆常态，对于大部分中国企业来讲，组织体系是薄弱的，很多电商企业做大以后，最后检验的是企业体系，物流配送体系能不能支持关键的核心问题--低成本。用哈佛大学杰出战略学家讲，杰出的企业要有战略对称，它的组织体系是协调并进的，这是优秀企业和普通企业最重要的区别。政府工作报告也提到企业家精神，企业家精神不同才能引领企业的发展。德鲁克1984年写了一本书《创新与企业家精神》，底层的创新和经济的活跃平滑了经济结构。 
　　对华为这样的企业来讲，彭剑锋教授长期在华为做咨询，他认为华为的管理体系是最好的，才能支持20万知识分子加10万多人的持有股权，任正非不断引领华为的创新，现在在消费领域进行了巨大的投入，华为已经成为手机市场最重要的一支力量。
　　郭士纳1993年到IBM，他被评为IBM三个伟大的CEO，第一个伟大的是CEO老托马斯，然后是他的儿子小托马斯，郭士纳来之前是一家食品公司的总裁，他在IBM干了十年，市值从几百亿到了一千多亿，郭士纳走之后，市值到目前为止低于郭士纳在的时候，这十几年过去了，IBM市值从1600亿下降到1400亿，这说明什么问题？我们可以这么理解，IBM这样强大的企业不缺人才、不缺组织体系，他缺引领企业的企业家，具有更大的知识能力，更敏锐的市场和战略创造能力，也就是说必须有企业家，这种企业家精神是投资中最难以把握和复制的，换个人就是不一样。
　　像三星的李健熙也是一样，把三星从传统的企业，到占韩国GDP20%的伟大企业，这个企业已经开始走下坡路了，因为李健熙2014年染了重病。可以看到企业、企业家和产品都是有生命周期的，所以一个企业其实很难长期的持续成长，李健熙也是有非凡企业家精神，他父亲有很多个孩子，发现这个孩子最有能力，把他其他的兄弟从公司赶出去，让李健熙独掌大权。
　　我观察很多企业家，他们有一个共同的特点是爱折腾、精力旺盛，特别爱折腾。像张瑞敏年纪很大了还在拼命折腾，像马明哲也在拼命折腾，像王石也很能折腾。温氏这家企业干什么？去年他们养了1500万头猪，温鹏程是一个农业企业家，他是中国市值2000亿的农业上市公司，中国的农业很难做，总资产、净资产波动很大，他用产业互联网的思维整合了，他解决的中国的养猪问题，这是非常好的企业。
　　所以投资看似是简单的事情，其实没那么简单，因为企业是活生生的、复杂的，很多时候投资并不是一条直线上去。像我们投的北京嘉环药业，一度盈利一度又亏损，最后呈现爆发式增长，这不是直线的。企业其实是很复杂的，所以得有超越常人的想法。
　　最后，谈到最中国经济的看法，我既不悲观也不乐观。我认为现在还不是尾盘，棋至中局，怎么走还取决于大家怎么下这个棋，我们有更大的使命。 
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