周期行业，逆风前行——兴业策略“过剩产能”系列专题报告

有机会：改革“歼灭战”已打响，产能出清、破旧立新

自习近平主席11月首提“供给侧结构性改革”以来，中央财经领导小组、中央经济会议不断强调、逐步落实。11月10日的中央财经领导小组会议确定了供给侧结构性改革的方向。“促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组”成为改革“歼灭战”的重点，对未来数年的经济、社会、资本市场的影响重大。李克强总理对僵尸企业连续两次“发红牌”。中央经济工作会议提出“尽可能多兼并重组、少破产清算，做好职工安置工作”。

我们预期，在2016年关于供给侧改革的政策将逐渐落实，过剩产能化解的方向确定，分歧只是节奏，渐进式“去产能”是一致预期，但政策是干中调整节奏，阶段性用力超预期也并非不可能。市场担心“去产能”冲击就业、地方财税、银行坏账。兴业策略在本系列的报告《僵尸企业出清影响几何？》中梳理了行业数据，即使在极端假设下，落后产能的淘汰对就业、财税的影响微不足道，银行坏账对信贷的影响仍在可控范围内。若政策通过环保倒逼、行政压力等手段加大对过剩行业落后产能的淘汰力度，同时出台配套的财税补贴、债务重组政策、社会政策帮助企业释放债务风险、防止区域性金融风险、缓解社会失业压力，有望明显提升行业出清的预期。

产能过剩，既有行业自身呈现的周期性繁荣与萧条，更有经济长期结构性问题使然，“出清”之路漫漫，因此是未来较长时间的政策及产业聚集点。制度、人口、资本、生产率等经济的长期驱动力在2010年先后回落；叠加，2008年及之后几年，超大力度的货币和财政政策刺激，试图逆周期对冲长期结构性问题，但是，后果却导致了周期行业严重的产能过剩。产能过剩并非一、两年就可以消化的，产能出清是“歼灭战”，更是持久战。

过剩行业哀鸿遍野，经济出清的规律日渐显著，越来越多行业被迫通过压缩产能的方式进行调整。随着数年的经济低迷，企业利润的压力先是从中游传导到上游：盈利能力大幅下滑，债务和现金流压力持续上升，大宗商品价格纷纷下跌逼近成本线。之后，当价格压力无法进一步向更上游传导时，过剩行业的僵尸企业大量出现，多数企业EBITDA不能覆盖利息支出，大量公司经营性现金流为负，最终只能通过压缩产能的方式进行调整。

近几年产能增量已自发收缩，但经济转型过程中，过剩行业需求增量甚微，仅仅是产能增量的调整无法扭转供需格局。制造业投资增速自2012年中期以来持续下滑，从2012年25%左右的增速降至2015年10月8.3%，但是设备利用景气指数显示产能利用率没有改善。

2016年存量产能的出清，势在必行。减产只是第一步：从2015年初开始的煤企关停、钨收储、钢铁骨干企业关停裁员、稀土冶炼停产保价，到近期的锌、铜、镍、电解铝等金属行业协议减产，越来越多的行业加入到产能加速出清阶段。之后是僵尸企业出清：结合国务院常务会议的表述作为僵尸企业出清的定义、行业产能利用率和亏损情况，我们判断“僵尸企业”集中在煤炭、黑色金属矿采选、有色金属矿采选、非金属矿物制品、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、造纸和纸制品业、化学原料和化学制品制造业等行业。

未来数年，“供给侧收缩的逻辑”有望引导投资者在过剩产能化解进程中找到机会。2015年“供给侧收缩的逻辑”已经在猪、玻纤、黏胶纤维等供给收缩较容易的行业领域引发结构性机会、阶段性行情，一旦需求平稳或稍改善而供给受限时，则可以观察到上述行业的景气改善、周期盈利恢复。

等机会：价值投资逆风前行

化解过剩产能是个痛苦而漫长的过程，建议价值投资和博弈投机相结合。从美国70年代末到80年代、日本70年代到90年代钢铁行业去产能的经验来看，从去产能到供需关系的实质变化往往需要数年的时间。兴业策略认为，“去产能”见底的信号依次增强：a）行业内大面积企业自身有产能出清要求，债务和现金压力大b)优质企业亏到现金成本c)龙头企业开始破产。

未来数年，低成本抢占高成本市场份额，供给曲线的动态下移，将是理解周期行业运行的关键逻辑。换句话说，未来数年经济转型、增速L型企稳，过剩产能相关的传统行业整体需求继续疲弱至少难有惊喜，因此，产能出清过程中，相关周期品价格可能持续低迷，最终剩者为王。

有悖于常识，在产能出清的过程中，炒作“成本支撑价格反弹”的逻辑并不稳固，因为，上游大宗原材料的价格并不一定随着产能的收缩而反弹，反而可能持续走低，就像2015年的原油一样。不同于一般商品的规模效应即产量越大、成本越低，当资源品价格下降时，品质低、成本高的厂（矿）先被迫关停，品质高、成本低的厂（矿）抢占市场份额，并主导产品的定价权，全球成本曲线动态下移。

因此，价值投资者应该关注以下两个方向。

• 看好能够凭借过低成本或者过硬技术优势活下来的公司。活下来，这是出清阶段的首要原则，成本竞争决定公司优胜劣汰。有优势的公司可以在行业低谷时抢占市场份额，景气上升时将御风而行。

• 利润转移的机会。产能出清阶段，过剩行业产量收缩而产品价格在底部区域震荡，从而有利于产业链上下游相关的且有需求的其他行业，比如，需求较强的下游行业其成本端受益于上游的产能过剩；或者，有需求的伴生矿也受益于供给收缩而提价等等。（详参后续系列报告）

12月3日兴业年度策略会提出关注2016年周期股反弹的机会，至少可以假装炒炒供给侧改革、国企改革。2016年周期股反弹行情的五点逻辑——（1）“两会”前后供给侧改革、过剩产能化解的政策落实将增多，叠加季节性补库存，股市对边际变化敏感。（2）美联储首次加息后，美元阶段性走弱。（3）投资者对于明年下半年经济企稳的预期。（4）机构对周期股严重低配。（5）最不济从转型的角度，转型壳资源也存在博弈价值。

找机会：以铝产业链为例，探讨过剩行业的价值投资

本文通过重点分析正在加速出清的电解铝行业，阐述对于产能过剩行业的价值投资的思路及方向，寻找行业处于波谷、开始实质性收缩阶段的机会，特别是低成本抢占市场份额的优质公司。

铝，是少有的未来需求仍能维持较高增长的基本金属，但是，2011年初至今，受制于过剩的产能和低迷的全球经济，铝价已经拦腰砍半。在铝价快速下跌的过程中，下游铝加工成本加成定价，毛利稳定；而上游铝土矿价格维持在较高水平，因此，中游电解铝的利润空间被严重侵蚀，行业连续三年亏损，14家骨干企业联合减产，2016年有望迎来产能实质性收缩。

铝是少有的未来终端需求仍能维持较高增长的基本金属。我国铝型材市场规模超过5000万吨，目前主要应用于建筑（33%）、交运（25%）、机械设备（16%）以及电力设备、消费者耐用品等行业。借鉴美欧和日本经验，未来交运（汽车、轨道交通、航空航天等）的铝化率仍有较大渗透空间。

受制于产能严重过剩，下游虽有需求，但电解铝行业仍连续3年亏损，接近70%的企业已经亏到现金成本。年初至今，国内外电解铝价格持续走低，累计跌幅达20%。国内铝价最低跌至9670元/吨，创历史新低。若以电解铝现货价10300元/吨计，国内电解铝厂亏损至现金成本的占比高达70%。

产能西增东减，新增产能高峰拐点已至。电解铝是高耗能产业，新疆低廉的资源价格，电解槽型号多在400千安以上，综合耗电量较低，吸引电解铝行业向西部扩产。东部高成本企业被迫退出。

预计2016年见实质性收缩。电解铝行业集中度较高，且对就业的影响相对不大，因此，市场化调节机制和政策导向上有望加力推动“去产能”。前31家电解铝企业覆盖了83%的生产能力，前十名的产能集中度达到64%，前五名的产能集中度达到45%。生产能力最大的魏桥集团（中国宏桥）产能402万吨，中国铝业紧随其后。2015年至今国内电解铝产能缩减491万吨，减产力度在同类金属中最大。12月14家骨干电解铝企业达成协议，承诺已关停产能计划不再重启，已建成产能至少在一年内暂不投运。

在过剩产能出清的进程中，以铝行业为例，成本支撑需要动态看待，“成本支撑价格反弹”的逻辑基础不稳，因为（1）西部新增产能仍在代替落后产能，大型装置仍在替代小型装置；（2）国内电解铝行业自备电比例为64%，自备电厂降低成本仍有空间；（3）预期煤价和电价向下，用电成本下降。

如何是底？有色行业自身禀赋决定了成本支撑阶段漫长而痛苦。根据新产能代替旧产能，成本曲线动态下移的逻辑，电解铝2015年需求约2800万吨，成本最低的三个区域：山东地区贡献1000万吨产能，新疆地产贡献超过1000万吨产能， 内蒙古提供剩余产能。内蒙古地区的电解铝完全成本约11,000；更极端的情形，山东宏桥现金成本在9000元/吨。因此，电解铝的成本支撑位在9,000~11,000之间，当然，煤价下跌或上游铝土矿/氧化铝价格下跌，成本仍可动态下移。

成本决定企业竞争力，行业内企业经营状况差异较大，电价是决定成本的关键性因素，中国宏桥成本最低。生产1吨电解铝需要1.9吨氧化铝、22-25公斤氟化盐、约13500度电力、碳素阳极450公斤。原材料产品基本无差异，电力占成本比重超过40%。

中国宏桥完全成本测算：（1）吨铝耗电成本：秦皇岛5000大卡动力煤价格330元/吨，到厂价估计350/吨，1度电消耗约0.45kg5000大卡煤，脱硫脱硝费用0.015元/度，宏桥自建电网（宏桥自建电网，其它山东企业过网费0.08元/度），宏桥电厂按4元/W建设成本，10年折旧，年利用7500小时，折旧0.05元/度，吨铝耗电13500 kwh/t，吨铝用电成本3000元。忽略宏桥自供电比例问题，宏桥自供电比例目前约80%，目标是100%。

（2）其它原材料：包括1.9吨氧化铝、22-25公斤氟化盐、碳素阳极450公斤，吨铝原材料成本4366元。

（3）厂房折旧成本400元/吨，费用900元/吨。

则宏桥吨铝总成本约8636元，含税成本约10,000元，现金成本9000元/吨左右。

在过剩产能出清的过程中，产品价格继续走低，而且充满破产、违约等风险，但是，行业最坏的阶段，加速行业优胜劣汰，正是优质企业趁机发展的阶段。以电解铝行业为例，未来数年，以中国宏桥为代表的优质龙头公司值得价值投资者另眼相待。

现在已是电解铝行业最坏的日子，也是“中国宏桥们”最好的时代。现在电解铝行业产能严重过剩，而上游铝土矿价现在仍维持高位，70%的电解铝企业亏损至现金成本，而竞争力最强的中国宏桥仍能实现25%的毛利率。

中国宏桥为代表的优质公司在行业低谷时挤占市场份额，等待景气上升御风而行。未来2年，随着供给侧改革的推进，电解铝将整体性的产能收缩，首先，优胜劣汰，优质企业可以凭借过硬成本优势逆势扩张产能，中国宏桥2015年二季度产能同比扩张45%，以量补价；其次，随着电解铝产能收缩，上游铝土矿价未来将明显下降，而下游仍有较高需求增速，景气将改善。