国泰君安策略团队 乔永远/戴康

不良债转股种子正在萌芽，有望一箭三雕给周期性行业龙头、AMC、银行带来新契机。

不良债转股——种子在春天萌芽。3月16日李克强总理在“两会”答记者问时表示，可通过市场化债转股方式来逐步降低企业的杠杆率，引发市场关注。不过目前投资者对债转股仍心存疑虑，一是担心政策力度恐不及预期，推出时点会不断延后；二是担心受制于政策规定，方案设计难度大，债转股恐难大规模展开。我们认为目前在企业部门去杠杆和银行不良债务上升的背景下，债转股有望实现一石二鸟的双重改善，而且由于注册制等股权融资渠道受限，债转股在去杠杆过程中的重要性将大幅提升，政策支持毋庸置疑；对于方案难度大、难以大规模展开的问题，我们认为98年不良资产处置已提供了丰富经验，当前熔盛重工也已开始提供可借鉴案例，未来政府、银行、AMC、企业的部门协同完善后，规模扩张同样有望实现。

企业去杠杆与银行不良上升倒逼政策提速可能。从2008年起，我国非金融企业部门债务GDP占比逐渐上升，2014年达1.23，高居14个主要经济体首位。推动债转股，降低杠杆，是当前我国经济发展的重要选择。同时，商业银行不良贷款余额和不良贷款率逐年“双升”，2015年末不良贷款余额高达12,744亿元，同比大幅增加51.25%，不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42个百分点。债务问题成为制约企业开拓新发展和区域性系统性金融风险爆发的潜在源头。

一箭三雕，企业、银行、AMC有望受益。随着决策层的频繁表态以及潜在相关配套措施的出台，我们认为债转股可行性将不断加大。而不良债转股的推进有望形成一箭三雕的改善效果：第一、债转股的推行最直接受益人是企业，不仅降低其还债付息压力，还有望提升企业活力。第二、对于银行可以一定程度上消化其不良债务“双升”压力，甚至带来长期潜在回报机会。第三、对于AMC，由于不良资产供过于求，随着不良资产生态逐步完善，可能带来该行业的繁荣景象。

债转股春风吹拂，周期股与AMC迎来希望。受益方向上，我们重点推荐优质周期龙头与AMC两条主线。第一，不良债转股中，周期性行业的龙头公司盈利恢复能力强、股权流动性更好（尤其上市公司股权），有望更受银行或AMC青睐，或将率先推进。我们梳理潜在高负债、低偿还能力的企业，目前主要集中在资源加工类行业，如：石油化工、钢铁煤炭、有色金属等。第二，不良债转股兴起将使AMC行业再次迎来新一轮景气周期，受益标的：浙江东方（最纯正的不良资产管理公司上市标的），海德股份（拟设立子公司海德资管，转型不良资产管理业务）。

1. 不良债转股——种子在春天萌芽

3月16日李克强总理在“两会”答记者问时表示，可通过市场化债转股方式来逐步降低企业的杠杆率，从而引发市场关注。不过目前投资者对债转股仍心存疑虑，一是担心政策力度恐不及预期，推出时点会不断延后；二是担心受制于此前政策规定，方案设计难度大，债转股恐难大规模展开。

我们认为目前在企业部门去杠杆和银行不良债务上升的背景下，债转股有望实现一石二鸟的双重改善，而且由于注册制等股权融资渠道受限，债转股在去杠杆过程中的重要性将大幅提升，政策支持毋庸置疑；对于方案难度大、难以大规模展开的问题。我们认为98年不良资产处置已提供了丰富经验，当前熔盛重工也已开始提供可借鉴案例，未来政府、银行、AMC、企业的部门协同完善后，规模扩张同样有望实现。

1.1. 企业去杠杆与银行不良上升倒逼政策提速可能。

目前在企业部门去杠杆和银行不良债务上升的背景下，债转股如能顺利推进，则有望实现一石二鸟的双重改善。而且由于注册制等股权融资渠道受限，债转股在去杠杆过程中的重要性将大幅提升，未来政策支持力度也毋庸置疑。

从2008年起，我国非金融企业部门债务GDP占比逐渐上升，2014年达1.23，高居14个主要经济体首位。推动债转股，降低杠杆，是当前我国经济发展的重要选择。同时，商业银行不良贷款余额和不良贷款率逐年“双升”，2015年末不良贷款余额高达12,744亿元，同比大幅增加51.25%，不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42个百分点。债务问题成为制约企业开拓新发展和区域性系统性金融风险爆发的潜在源头。

2.一箭三雕，企业、银行、AMC有望受益。

随着决策层的频繁表态以及潜在相关配套措施的出台，我们认为债转股可行性将不断加大。而不良债转股的推进有望形成一箭三雕的改善效果：第一、债转股的推行最直接受益人是企业，不仅降低其还债付息压力，还有望提升企业活力。第二、对于银行可以一定程度上消化其不良债务“双升”压力，甚至带来长期潜在回报机会。第三、对于AMC，由于不良资产供过于求，随着不良资产生态逐步完善，可能带来该行业的繁荣景象。

2.1. 企业：降低杠杆，激发新活力

我国企业杠杆率居高不下，改革势在必行。从2008年起，我国非金融企业部门债务占GDP比重（非金融企业部门杠杆率）逐渐上升，2014年达到1.23，领跑14个主要经济体。其次，建筑业、房地产业、批发和零售业等制造类企业2014年平均资产负债率超过了50%，财务杠杆比率超过2。企业过高的杠杆率，一方面会带来过高还债付息的财务压力，另一方面提高以商业银行为代表的金融机构发生区域性或全局性的系统性风险可能性。

2.2. 银行：降低不良压力及区域性风险爆发可能

不良债转股提供降低金融风险发生的新途径。尽管从不良贷款率的角度来看，商业银行不良贷款率相较2008年以前仍处于较低位置，但随着我国经济增速转型、调结构，使得去产能和去库存压力较大；同时，传统经济的周期性行业的偿债能力可能存在被削弱，不良贷款余额存在进一步上升空间。不良债权转股为商业银行和监管层提供了一个较好的消化途径，降低了区域性或系统性金融风险的发生的可能性。

破产清算费时费力，转让不良资产是可选项。对银行而言，我们应该注意到其在进行破产清算时，由于相关法律法规问题，使得破产清算程序相当繁杂，银行需要投入大量人力物力时间，但性价比和效果却不及预期。对企业而言，一些未来经营前景可观但当前暂时性陷入困境的企业将因此受害，可能引发社会稳定等多重问题。为了避免这些问题，银行亦在尽可能寻求使用其它处置方式，比如将不良资产转让给不良资产管理公司（AMC）。

2.3. AMC：不良供过于求，生态完善带来可观盈利

在经济下行与结构调整期，有授信放款业务的地方就有坏账，不良资产来源不再局限于传统的银行业金融机构，而是如雨后春笋般滋生在各类金融机构和债权企业的授信土壤中。不良资产管理的触角可以延伸到各类授信领域，拥有广阔的发展空间。

目前国内不良资产严重供过于求，处于“买方市场”格局，使AMC盈利仍然可观，从而吸引了越来越多的投资者参与其中。但行业也出现了一些新的变化，使行业生态逐渐由粗放走向成熟。

3.债转股春风吹拂，周期股与AMC迎来希望。

受益方向上，我们重点推荐优质周期龙头与AMC两条主线。第一，不良债转股中，周期性行业的龙头公司盈利恢复能力强、股权流动性更好（尤其上市公司股权），有望更受银行或AMC青睐，或将率先推进。我们梳理潜在高负债、低偿还能力的企业，目前主要集中在资源加工类行业，如：石油化工、钢铁煤炭、有色金属等。第二，不良债转股兴起将使AMC行业再次迎来新一轮景气周期，如：浙江东方（最纯正的不良资产管理公司上市标的），海德股份（拟设立子公司海德资管，转型不良资产管理业务）。

3.1.周期行业龙头或成不良债转股优先试点

供给侧改革助力制造业或成债转股试点优先选择对象。由于经济转型、调结构使得制造业供给很难具有改善空间，同时需求升级，使得原有的经济增长点存在改善优化空间。我们根据行业经济效益指标数据，统计了制造业累计企业总数和亏损累计企业总数，以亏损企业/总企业数的比例作为指标，发现2015年12月的亏损企业比例同比增长了10.87%。制造业在国民经济中占据较高位置，存在较高的转型升级高端制造的可能性，不良债转股提供这种实现的可能。

制造业有喜有忧，资源加工类龙头或是债转股重头戏。我们统计了制造业31个子行业的企业个数和亏损企业个数，计算各个子行业亏损企业的比例。统计结果显示：亏损企业比例较高的主要是资源加工利用类的行业，如石油、废弃资源、黑色金属、有色金属加工等。未来在不良债转股推进过程中，我们认为周期性行业的龙头公司盈利恢复能力强、股权流动性更好（尤其上市公司股权），有望更受银行或AMC青睐，或将率先推进。

3.2.AMC行业受益标的

浙江东方：拟收购浙商资产，构建浙江省第一家以金融为主的综合性控股上市公司（见公告披露）。迄今最纯正的不良资产管理公司上市标的。

海德股份：拟设立全资子公司海德资管，转型不良资产管理业务（见公告披露）。

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